Min forne kollega och duktiga bankskribent Kenny skrev ett inlägg här om dagen som kan klassas som obligatorisk läsning för motvikt i NOFI-debatten. Det hela ledde fram till att helgen spenderades framför Google och Twitter där frågorna i rubriken lyftes.
HISTORISKA NEDSKRIVNINGSNIVÅER I U.S
Frederal reserv har en fin sida över statistik på historiska nedskrivningar över bostads- och konsumtionslån. Consumer loans definieras som ”An amount of money lent to an individual (usually on a nonsecured basis) for personal, family, or household purposes”. Jag har dock hittat b.la. bil-lån i vissa jämförelser så det kan skilja sig lite mot den nordiska definitionen även om vissa kunder hos NOFI säkert köper en bil för lånet också.
Konsumtionslånen som helhet hade nedskrivningsnivåer runt 3 procentenheter innan finanskrisen (som också ledde fram till kraftiga fall på bostadspriser) och ökade max till strax under 7 procentenheter, eller ca 230 procent som mest i snitt. Kreditkortslånens nedskrivningar låg runt 4,5 procentenheter innan finanskrisen och ökade till max ~ 11 procentenheter eller ~250 procent i snitt.
Om vi jämför med bostadslån ”residential” (kommersiell har liknande utveckling) så hade nedskrivningarna låga tiondels procentenheter innan krisen och ökade max till ~ 3 procentenheter eller ~1000 procent i snitt.
Nedskrivningsnivåerna för bolån ökade alltså procentuellt mångdubbelt över nedskrivningarna för konsumtionslån. Slutsatsen jag drar av det är att hävstången för nedskrivningar i en kombinerad finans- och fastighetskris verkar hårdare mot traditionella banker än konsumtionsbanker. Det är dock oklart hur stor exponering konsumtionsbankerna har mot bolånemarknaden i U.S mot Norden. Men det verkar inte helt ovanligt med något som kallas ”secondary financing” som kan involvera konsumtionslån.
NOFI har en god marginal mot snittnedskrivningarna i U.S men det kommer att vara hög individuell varians bland de ingående aktörerna – många banker strök med i krisen. Siffrorna bör alltså tas med en nypa salt. De lägre nedskrivningarna efter krisen kommer troligen från hårdare regelverk, lägre arbetslöshet och att hushållens skuldkvot har minskat.
De överlag högre nivåerna på nedskrivningar kan bero på att vi har lite hårdare regler för att återbetala lån i norden än i U.S till bankernas favör. Här får kunden betala av med framtida inkomster i 5 – 15 år om inte likvidering av tillgångarna räcker till för att återbetala. I U.S likviderar de kundens tillgångar men saknar åtaganden av framtida inkomster.
NOFI:s EXPONERING MOT DEN NORDISKA BOLÅNEMARKNADEN
Det råder nog ingen tvekan om att införandet av bolånetaket på 85 procent i Sverige och Norge kraftigt driver på efterfrågan på NOFI:s blancolån för att bostadsköpare skall ha råd med kontantinsatsen på 15 procent. NOFI rapporterar dock inte fördelningen på kundernas lån (vad jag vet) så jag spekulerar lite utifrån andra fakta hur viktigt det kan vara.
I artiklar som http://www.sydsvenskan.se/2016-11-06/svenskarna-lanar-mer-utan-sakerhet får man gärna intrycket att hela ökningen av konsumtionslån går till kontantinsatsen. Men som jag nämnde i del.1 av analysen innehåller konsumtionslån även lån utanför NOFI:s nischer som ”retail-lån” (betala på faktura, likt Klarna, samt ”leasing”). Iallafall retail-lånen har under tidsperioden ökat dramatiskt och även kreditkortslånen tar en bit av kakan.
Storleken på blacolånen fördelar sig på följande vis i Norden: ”The average loan size is NOK 150,000, SEK 98,000, DKK 69,000 and EUR 12,000 in respective markets”
I Sverige och Norge ligger som sagt kontantinsatsen på 15 procent medan den i Danmark ligger på 5 procent och Finland hade inte infört bolånetak när siffrorna ovan är inhämtade. Dock har Finland precis infört ett bolånetak på 95 procent för förstagångsköpare och 90 procent därefter.
Poängen är att det alltså ser ut att finnas en stor efterfrågan på blancolån som inte rör kontantinsatsen utan som spenderas på annat. Nordax delar med sig av sin fördelning ur ett fågelperspektiv där deras kunder lånar till 50 procent för att lösa befintliga lån och 50 procent för att investera i sin bostad (kontantinsats/renovering etc.) eller vanlig konsumtion. Det lär dock råda överlappning mellan de båda.
En annan faktor som talar emot att NOFI är extremt exponerade mot kontantinsatser är att de kapitalsvagaste kunderna (de yngsta) är underrepresenterade i lånestocken.
Åldersfördelning bland NOFI:s låntagare i respektive land
Man kan såklart argumentera för att bostadsköparna hela tiden byter upp sig till ett dyrare och dyrare boende men har man ägt sin bostad över ett eller flera åldersspann i diagrammet har man gjort en mycket trevlig ekonomisk resa (bostadspriserna har mångdubblats) och sannolikt minskat sitt intresse för ett blancolån med hög ränta.
Däremot råder ju ett klart samband mellan hushållens skuldkvot och hur mycket pengar de har över till konsumtion. Stigande bolåneräntor resulterar i lägre konsumtion vilket leder till lägre efterfrågan på NOFI:s tjänster. Det gör också att kundernas marginal till att betala sina lån minskar, varav nedskrivningarna hos NOFI riskerar att öka. Dessutom riskerar räntemarginalen att kontrahera om räntekostnaderna ökar (vilket diskuterats tidigare). Stigande (bolåne)räntor riskerar alltså att slå rejält negativ mot NOFI.
Storbankerna i Norden har 90 procent av sina lån mot privatpersoner exponerade mot bostadslån men är även diversifierade mot andra marknader. Är NOFI mer exponerad mot bolånemarknaden än snittbanken i Norden? Inte mot fallande fastighetspriser eller bostadsmarknaden överlag men troligen missgynnas NOFI mer av ökade bolåneräntor. Verkar hävstången mot NOFI (i förhållande till bankmarknaden överlag) i en finanskris? Nja, det beror på krisens karaktär och in- och utgående parametrar. Jag tror att hög arbetslöshet, räntor och skuldkvot hos hushållen utgör de största riskerna annars drabbas traditionella banker hårdare överlag. Om man sammanfattar vad som driver NOFI:s tillväxt med en mening skulle jag säga; de låga räntorna. NOFI gynnas på flera olika plan om villkoren för konsumtion hos deras kunder är fördelaktigt.
Kort post relaterat till en fråga om vad som gör att NOFI överavkastar. Några nyckeltal för NOFI, Collector och Nordax under perioden Q1-Q3 2016. Jag är inget jättefan av nyckeltalsjämförelser utan att lägga ner en rejäl möda på att justera det rättvist (och helst över tid) vilket jag inte gjort här och således kommer inga P/E-tal etc. Men det kan ändå vara lite intressant att kika på vissa mer konkreta nyckeltal, för att förstå varför NOFI överavkastar – så som hur upplåningsräntan skiljer sig, depositions-ration (inlåning / utlåning ) etc. Slängde även in ett par kapitaltäckningsrelaterade tal samt lite annat att relatera det hela med. Monobank och Komplett bank utelämnades då de har för kort historik.
Värt att nämna är att NOFI:s K/I-tal ligger på 0,27 i Norge vid Q3. En stor del av konkurrenternas intäktstillväxt är ej hänförligt till organisk tillväxt utan beror på valutaförändringar och/eller annat oorganiskt. Överlag ser NOFI förhållandevis fint ut.
——————————————-
Jag misstänker f.ö. att anledningen till kurstappet vid Q3-rapporten beror på att NOFI minskade tillväxten av nya blancolån under kvartalet i förhållande till Q2 både i Norge och Sverige.
Tillväxten i lån per kvartal räknat i lokal valuta de senaste 2 åren ser ut på följande vis.
Förhållandevis stora fluktuationer mellan kvartalen. En ganska stabil, dock ej stegrande tillväxt i Sverige senaste året, medan övriga marknader går starkare.
NOFI har sedan start avkastat 7450 % på drygt 10 år. Det motsvar en årlig avkastning om ~54 %. NOFI:s kommande 10 år kan aldrig bli lika bra som historiken men de har fortfarande potential, att på en höft, växa till 6-9 x dagens storlek enbart i Norden. Och växer är precis vad bolaget gör. Senaste året dubblerade man nästan storleken på lånestocken och det samtidigt som man redovisar en avkastning på eget kapital om nästan 40 %. Marknadsandelen av nytecknande lån har ökat kraftigt från ifjol, mer pengar kommer att spenderas på marknadsföring 2017 och bolaget har gått in i Finland och Danmark som indikerat en fin start. Tillväxten kommer med stor sannolikhet att tuffa på i hög fart även framåt – även om det procentuellt sett blir svårt att öka den mot historiken.
NOFI:s 5-års historik som redovisat. Notera dagens låga räntekostnader, den kraftiga ökningen av eget kapital samt sälj- och marknadsföringskostnader
Det behövs således göras vissa justeringar för att normalisera intjäningsförmågan. Först och främst så ligger dagens NIM (net interest margin) troligen lite över snittet som vi såg under risker och balansräkningen i del två. Senaste årens räntenivå är dessutom betydligt lägre än de historiska siffrorna. Det utesluter inte att NOFI under lång tid fortfarande kommer att behålla dagens eller snittkostnaden för upplåningen men man bör nog ändå ta lite höjd för det. Jag antar att NIM kan minska med cirka 2 procentenheter, från 9,5 till runt 7,5 % normaliserat, och tar höjd för det genom att dra av 450 mNOK ifrån resultat innan skatt.
NOFI har plockat in en del nytt kapital samt växer även så kraftigt att utgående eget kapital nästan dubblerades senaste året. Bolaget började Q3 -15 med 1632 mNOK i eget kapital och avslutade Q3 -16 med 3038 mNOK. Genomsnittet som genererade årets resultat låg alltså på 2450. För att se nuvarande intjäningsförmågan i förhållande till eget kapital (allt annat lika) behöver man multiplicera ROE (36%) med utgående eget kapital (3038) = 1094. Jag antar alltså att NOFI:s högre kapitalbas ökar intjäningsförmågan med 255 mNOK. Allt annat är som vanligt inte lika dock. Kapitaltäckningen har ökat två procentenheter (från 14-16 %) vilket innebär att allt nytt kapital inte har investerats i tillväxt, vilket borgar för lägre ROE p.g.a. högre kapitaltäckningsgrad. Samtidigt har dock K/I-talet sjunkit kraftigt vilket talar för högre ROE – jag kvittar dem mot varandra på en höft. Avskrivningarna blir även lite högre initialt i Sverige, Danmark och Finland men det borde jämna ut sig över tid – det är småsaker för det totala värdet av NOFI idag.
Vi vet även att blancolånen i snitt återbetalas under en 5 års-period varav vi kan dra slutsatsen att bolaget måste ersätta 1/5-del av lånestocken varje år för att befinna sig i jämviktstillstånd (0-tillväxt eller ”stady state”). För att få fram hur stor andel av sälj- och marknadsföringskostnaderna som motsvarar de 20 % av lånen som kan klassas som underhållsinvesteringar, har jag bara noterat ingående utlåning och dragit av 20 % som underhållsandel. Sedan subtraherat ingående utlåning från utgående för tidsperioden ( Q3 -15 – Q3-16). Differensen mellan summan av utgående – ingående + underhållsandelen utgör totala nya lån och underhållsandelen i förhållande till totala nya lån ger relationen 22 % underhåll mot 78 % tillväxt TTM. Dessa siffror har jag sedan bara överfört till sälj- och marknadsföringskostnaderna för att se vad underhåll respektive tillväxten kostar och adderat 477 mNOK till resultatet innan skatt. Så här ser siffrorna ut de senaste 3 åren..
Fördelningen av lån hänförliga till underhåll respektive tillväxt vilket sedan överförts till kostnaderna för sälj-och marknadsföring
Efter dessa justeringar ser resultatet TTM ut på följande vis.
Högsta siffran i intervallet är dagens värdering medan lägsta justerar för en lägre framtida NIM
VÄRDERING
Jag kör en enkel P/E värdering här och med ett marknadsvärde på 13,3 mdr NOK värderas NOFI till P/E 9,5 – 12, 5, exkl. respektive inkl. normaliseringen av NIM. För att justera för den högre risken sätter jag ett avkastningskrav på 20 % i NOFI. En P/E-range på 9,5-12,5 ger att NOFI i dagsläget avkastar 8-10 % till aktieägarna. Således behöver 10-12 % av värdet komma ifrån tillväxt för att nå avkastningskravet. Med en ROE på 45-60 % behöver bolaget bara återinvestera ca. 30 % av vinsten för att avkastningskravet skall nås. Jag tror att bolaget under ganska lång tid, ialf minst 5-10 år, kan växa betydligt mer än så under tillräcklig lönsamhet vilket ger en viss säkerhetsmarginal. Risken finns att det blir en större multipelkontraktion när/om bolaget börjar närma sig jämviktstillstånd. Men jag tror att riskpremien kommer att minska i takt med att tillväxten avtar då en bank som är under kraftig tillväxt naturligt har en mycket högre risk i lånen än en som inte längre växer samt har längre historik. Dock tycker jag att riskpremien på börsen i förhållande till långivarnas avkastningskrav ser ut att vara för stor (ett arbitrage), vilket är nästan hela ”caset” i NOFI. Glöm inte att nedsidan är stor vid en felbedömning då P/B-talet är 4,4.
Jag vart f.ö lite sugen på att pröva göra en ”Excess Return Valuation” som Damodaran beskriver här. Tror den modellen skulle passa ganska bra på NOFI då man kan lista ut underliggande ROE ganska bra. Men det får bli en egen post i så fall.
Jag tycker även att NOFI ser attraktivt värderad ut mot tidigare nämnda konkurrenter även om jag inte har justerat deras resultaträkningar lika noggrant som NOFI:s.
Avslutar med ett ord från Damodaran om varför han inte gillar DCF-värdering på banker.
NOFI:s egen uppfattning om dess konkurrensfördelar
Som jag nämnde innan tror jag att samarbetet med Air Norwegian ger en fin marknadsföringsedge i form av ett starkt varumärke (Norwegian) och alternativa sätt att nå kunder på som t.ex. via flygplansbokningar.
NOFI har högre intäkter och spenderar också mer pengar på marknadsföring än sina nordiska nisch-konkurrenter Nordax, Collector, Monobank samt Komplett bank. NOFI har också högre avkastning på eget kapital vilket gör att resiliensen för motgångar hos banken är högre än hos konkurrensen då balansräkningen inte urholkas lika lätt vid lägre lönsamhet. De gamla storbankerna i Norden (och även Santander) är dock också konkurrenter till NOFI, då de erbjuder kreditkort samt olika former av lån. Där är det svårare att avgöra hur NOFI ligger till i form av inkomster samt marknadsföring, men med den höga andelen av nya lån som bolaget tecknar ser det ut att gå väldigt bra.
Det låga K/I-talet ligger strax över 30 % och endast Nordax (strax under 30) har en lägre siffra i dagsläget av nischbankerna. Det tar nog inte alltför lång tid för NOFI att komma ikapp dock. NOFI har en betydligt högre tillväxt som kostar också.
Snabba handläggningstider och bättre riskhantering är konkurrensfördelar men svåra att bekräfta som utomstående.
Inträdesbarriärer i branschen är economies of scale, regulatory requirements, access to datasets and scoring models samt funding of new market participants. Det ploppar upp en del ny konkurrens. Komplett och Monobank har bara 2 respektive 1 år på marknaden och de växer fort från små nivåer. Med den höga lönsamheten i branschen är det troligt att konkurrensen kommer att öka.
LEDNING OCH AKTIEÄGARE
Styrelseordförande Kise äger en stor post via Borak samt Sneisungen och ökade i november på kurs 80 NOK. Är du aktieägare i Protector äger du indirekt en liten del av NOFI.
Vd Erik Jensen ägde vid noteringen strax över 1 m aktier men har precis sagt upp sig och sålde 60 k aktier ungefär samtidigt. Lönen låg 2015 på ca 3,9 mNOK + ~51k aktier. Övriga ledningen ägde vid noteringen ca 4 miljoner aktier i NOFI. Ägarincitamenten hos ledningen får anses godkända och det är svårt att säga så mycket mer matnyttigt om ledningen.
RISKER OCH BALANSRÄKNINGEN
Risker är något som inte saknas i NOFI. Kredit, marknad, operationell, ränta, likviditets, affärs, ryktes och IT-risk nämns i prospektet. Jag fokuserar här på vad jag uppfattar som de största och mer ovanliga bankriskerna.
Den största risken i NOFI är att bolaget dukar under i en lågkonjunktur. NOFI har ännu inte genomgått en hel konjunkturcykel eller en riktig finanskris (senast 2008-2009 var bolaget relativt nytt) och Norge klarade sig hyfsat väl. Vi vet således inte hur nedskrivningarna kan tänkas utvecklas i kris hur mycket än ledningen har simulerat olika scenarion. Oljekrisen 2015-16 satte dock inga större avtryck på NOFI. De enda spår jag hittat av hur marknaden för blancolån utvecklats i Norge över senaste decenniet är bilden nedan från finanstilsynets bankrapport 2016 som visar totala norska marknadens utveckling 2007-16.
Konsumtionsmarknaden klarade finanskrisen relativt väl men det var stor varians mellan de individuella aktörerna.
Lånemarknaden verkar dock inte alltför oroade över NOFI:s framtid utan lånar ut pengar till ganska trevliga villkor. Jag antar att lånemarknaden (som är experter på lån) gör en bättre riskbedömning på NOFI än vad jag själv kan komma fram till framför burken. De låga avkastningskraven för långivarna gör att jag tror att aktiemarknaden helt enkelt överskattar risken i NOFI. Och har långivarna fel, tror jag att de behöver ha så mycket fel att det helt enkelt är orimligt, vilket ger en viss säkerhetsmarginal.
Sammanfattning av NOFI:s obligationslån vid Q1-2016.
NOFI:s balansräkning är i stort sett ren från immateriella värden. Insättningarna överstiger utlåningen med ration 1.05. NOFI finansieras alltså i stort sett via kunderna vilket är viktigt vid en kris där det kan vara svårt att få nya eller bra villkor på lånen.
LCR = liquidity coverage ratio. NFSR = net stable fundingratio.
Min bedömning är att NOFI kan skriva av strax över 10 % av bruttolånen kortsiktigt utan att behöva ta in nytt kapital. Det är som sagt den höga avkastningen på kapitalet som gör att NOFI har ganska hög resiliens. Det är en säkerhetsmarginal på 2-300 procent mot hur hela blancolånemarknaden har utvecklats som värst senaste decenniet, och 5-600 procent över nuvarande nedskrivningsivåer. Jag utesluter inte att det kan gå åt skogen dock. Konsumtionslånen gynnas av de låga bolåneräntorna som gör att folk har mer över i plånboken än normalt. Om bolåneräntorna stiger mot mer normala nivåer samtidigt som konsumtionslånens ränta har ökat till en större andel (mot historiken) av ett hushålls utgifter i snitt kan det bli besvärligt värre vid en efterkommande kris. Högre bolåneräntor ger automatiskt mindre pengar över till att betala konsumtionsräntor.
NOFI:s kapitaltäckning Q2-2016
Även NOFI:s räntemarginal gynnas av det låga ränteläget.
Ränteintäktsmarginalen ligger relativt stabilt medans lägre räntekostnadsmarginal gynnar NOFI kortsiktigt. Högre räntekostnader kan alltså eventuellt urholka nettomarginalen om de ökade kostnaderna inte kan överföras till kunden.
NOFI löper också en risk i att förlora samarbetet med Air Norwegian som för tillfället löper till 2020. Air Norwegian har idag ett gott rykte men flygbolagsbranschen är riskfull (flygkrasch b.la.) och om ryktet försämras dras NOFI med ner.
Politisk risk nämns inte i prospektet men det finns vissa förslag på förändringar ute redan vilka kan läsas i finanstilsynets bankrapporter. Det är högst oklart hur dessa förändringar kan komma att påverka NOFI.
”It is important for the borrower to receive good, neutral information on costs and other aspects of a credit agreement. To contribute to this, the Consumer Ombudsman has proposed new regulations on the marketing of credit. The proposal entails inter alia a ban on having to sign a credit agreement as a condition for achieving better terms on other purchase agreements, and a ban on using the speed of the lender’s response and the ready availability of the money as a marketing ploy. The proposal is under consideration at the Ministry of Children and Equality.
Finanstilsynet established in circular 10/2016 tighter guidelines for invoicing credit cards. This was in response to firms’ inadequate implementation of previous guidelines. The new guidelines for invoicing credit card debt require inter alia the amount field on the customer’s bill to show the overall credit outstanding. Further, the credit limit must not be increased unless the customer so requests.”
Det råder heller inte brist på kritik mot banken ifrån konsumenter och pressen. Min högst personliga gissning är dock att dessa artiklar i högre grad fungerar som skrämselpropaganda för investerare, än som pålitlig källa till riskbedömningen av NOFI.
Först måste jag varna för att jag inte alls är någon bankexpert, utan snarare novis. Bara det är en stor anledning till att ifrågasätta analysen och skapa sig en egen uppfattning. NOFI har rejäl nedsida i värsta utfall vilket manar till ytterligare försiktighet. Det saknas dock troligen inte uppsida och min investering bygger helt enkelt på att jag tror att väntevärdet (snittutfallet) är bra trots allt. För att undvika för stor portföljrisk är min position relativt liten. Hammerinvesting skrev just ett läsvärt inlägg om vikten av rätt positionsstorlekar.
Det händer inte ofta att jag varken köper eller skriver om ett bolag större än small cap – helst betydligt mindre än så. Det senaste stora bolaget jag skrev om var TGS-Nopec (2013) men jag har även varit inne en kort sväng i DNB som handlades till ca 0,8 x EK ett tag. TGS var intressant för att det var en av de attraktivaste och kontracykliska affärsmodellerna jag skådat – samtidigt som oljepriset vacklade. NOFI är inte i någon form av kris för tillfället utan snarare i toppform, och detsamma gäller dess bransch. Det gör att det blir en helt annan femma att trycka in keramiken. Vad vet jag som inte marknaden vet, eller vad missar jag som marknaden vet? Bolaget har dock nyligen (juni 2016) flyttat upp till Oslo börs från norska OTC-listan vilket kan vara en anledning till att det eventuellt är felprissatt. Förhoppningsvis kan någon läsare reda ut vem som har rätt eller fel.
Kurs 74,5 NOK
Marknadsvärde 13,3 mdr NOK
Norweigian Finance Holdings enda uppdrag är att förvalta aktierna i det enda och helägda dotterbolaget Bank Norweigian AS.
Bank Norwegian startade driften i november 2007 och erbjuder blancolån, kreditkort och depositionskonton (räntekonton), till kunder via internet, på den nordiska marknaden. Bank Norwegian erbjuder, i samarbetet med flygbolaget Air Norwegian, ett kombinerat kreditkort och stammiskort (frequent flyer-kort). Banken startade sin verksamhet i Sverige i maj 2013. I december 2015 lanserade banken blancolån samt depositionskonton i Danmark och Finland. Kreditkort blev lanserat i juni 2016. Strategin baseras på ledande e-handelslösningar, synergier med flygbolaget Norwegian, attraktiva villkor för kunderna, kostnadseffektiv drift och effektiv riskhantering. Banken har vid utgången av Q3 – 2016 en kundstock på totalt 852.600 kunder, fördelat på 609.900 kreditkortskunder, 131.400 lånekunder och 111.300 depositionskunder.
AFFÄRSMODELL
NOFI kan alltså ses som ett komplement till storbankernas verksamhet då de enbart fokuserar på lån utan säkerhet i form av kreditkort, blancolån samt depositioner. Vissa försäkringar säljs också runt produkterna, relaterat till om betalningsförmågan skulle utebli etc. Nästan alla lån ges ut automatiserat och processen ser ut så här. Kunden fyller i en kreditansökan på hemsidan. NOFI skaffar sig automatiskt elektronisk information om kunden från flera olika källor (ex. kreditupplysning) och systemet ger sedan kunden ett automatiserat erbjudande baserat på utfallet i informationen. Det finns dock även en manuell dokumentation av utbetalningarna. Den automatiserade modellen ger också fördelarna av en snabb utbetalning till kunden som kan ha pengarna på kontot inom en timme i bästa fall.
Den höga andelen automatisering gör att bolaget kan hålla ned kostnaderna. Hur många bolag med ett marknadsvärde på nästan 15 mdr NOK kan driva verksamheten med endast ett sextiotal anställda? De låga kostnaderna gör i sin tur att bolaget kan hålla konkurrenskraftiga priser på lån samt ränta på depositioner. Spendera en högre andel på tillväxt i form av marknadsföringskostnader än konkurrenterna och ändå leverera en högre lönsamhet till aktieägarna (ROE ~40%).
Skalfördelarna visualiserade. Lånen har samtidigt under perioden nästan 10-dubblats. Notera de höga kostnaderna för marknadsföring som bolaget kan dra ner på utan tillväxt vid ”steady state”.
SAMARBETET MED AIR NORWEGIAN – EN MARKNADSFÖRINGSEDGE?
Bank Norwegian (BN) har ett avtal med Air Norwegian (f.n. till 2020) och sköter flygbolagets ”stamkundsbonusar” samtidigt som Air Norwegian är största aktieägare i NOFI med 20 % av aktierna. I samband med att du bokar en flygresa på http://www.norwegian.com/se/ kan du välja att bli stammis och samla på dig bonuspoäng vid inköp av en flygresa (och liknande som hotell) som du sedan kan använda som betalningsmedel för nya flygresor framåt. I samband med att du blir stamkund erbjuds du också att blir kredit, låne, eller depositionskund hos BN.
Kreditkortet är väldigt förmånligt för utlandsresenärer som samlar poäng oavsett vad de köper med kortet, behöver inte betala avgifter vid inköp eller t.ex. kontantuttag utomlands. Automatiskt avboknings- och reseförsäkringsskydd. Inga årsavgifter. Dessutom betalar du ingen ränta om du betalar din faktura inom 40 dagar från inköp. Kortets fördelaktiga villkor skapar goda incitament för flygkunden att även bli kreditkortskund (jag skaffade ett själv). När du väl sedan är kreditkortskund får du fakturor och andra erbjudanden via email om att ta blancolån eller att nyttja deras räntekonton. Fördelar med NOFI:s blancolån är snabba utbetalningstider, konkurrenskraftiga villkor samt inga straffavgifter – om du väljer att betala av skulden innan avsedd återbetalningstid.
Det populära flygbolaget fungerar alltså som en marknadsföringskanal för banken och i utbyte sköter banken flygbolagets stamkunder. Banken behöver alltså inte locka kreditkunder enbart på traditionellt vis utan kan marknadsföra sig via flyg- eller stammis-erbjudanden och därefter ta steget till kredit.
Flygbokning -> potentiell reklam/stamkund -> potentiell kredit/depositionskund. En ulv i fårakläder med attraktiva produkter.
Air har ett väldigt gott rykte och har också fördelen av att vara en lågkostnadsaktör med hög standard på flygplanen som sprider ut sina vingar allt mer globalt med tiden. Vilket gör att nya potentiella marknader kan öppnas upp framåt för NOFI som enbart har fokus på Norden nu. T.ex. börjar flygavgångarna från England och USA bli betydande vilket också är relativt stabila ekonomier som eventuellt kan passa NOFI:s affärsmodell framåt.
NOFI torde också ha en fördel av att rida på det starka varumärket Norwegian. Jag har svårt se att de andra konkurrerande nischbankerna i branschen – så som Collector, Nordax, Komplett och Monobank kan nyttja samma fördelar som NOFI får via samarbetet med Air Norwegian.
MARKNAD
NOFI:s intäkts- och lånefördelning vid Q3 – 2016. Intäkter i Norge 68 %, Sverige 22 % och Norge/Danmark 10 %. Notera de förhållandevis höga initiala nedskrivningarna i Sverige och Norge.
Det tog NOFI 18 månader att nå lönsamhet i Sverige. Danmark och Norge har rivstartat och når lönsamhet inom 12 månader.
NOFI har 14 % marknadsandel i Norge. Notera dock att NOFI plockar hela 45 % av de nya lånen i Norge under H1 2016. Bolaget ligger på minst 33 % marknadsandel av nya lån sedan 2009. I Sverige uppgick motsvarande siffra till 15 % 2016.
Norden är som sagt bolagets målmarknad i dagsläget och i Norge har man ca 14 % marknadsandel. Den norska marknaden är dessutom under stark tillväxt och NOFI tar en allt större del av den nya lånekakan. Sedan 2009 ligger som vi kan se i diagrammet ovan NOFI:s marknadsandel för nya lån på över 33 %. För första halvåret tog man hela 45 % av marknaden. Då skall man även komma ihåg att i totala blancolån ingår även segment som retail-lån samt leasing;
”Retail- loan: An in-store (offline and online) financing solution for store purchases. When a customer choses the retail finance option to finance a purchase, the retail finance company pays the store directly and the customer pays to the retail finance company in instalments over a period of normally up to 36 months
Leasing: Leasing agreements that are capitalized as debt, e.g., financial leases”
Retail-lån som Klarna har haft en kraftig tillväxt senaste åren och lär stå för en hyfsad andel av totalen. Så NOFI tar alltså en mycket högre andel av lånen i sin nischmarknad, kreditkort samt ”konsumtionslån”än vad siffrorna visar. Med tanke på att de plockar så stor andel av nya lån finns det alltså goda möjligheter att växa 2-3 x bara i Norge.
Den norska kreditkortsmarknaden växer inte i samma fart som övriga blancolån. Det innebär att det är en betydligt högre tillväxt i övriga lån som ”konsumtions- och retail-lånen” på marknaden.
Sveriges marknad för totala blancolån är ungefär 2,25 x Norges i dagsläget. NOFI är som sagt en färsk aktör i Sverige med endast någon procents marknadsandel, men tar redan 15 % av de nytecknande lånen i nischen. Även här finns alltså en kraftig tillväxtpotential.
Hur stor marknaden är för NOFI i Finland och Danmark har jag inte hittat exakta siffror på men diagrammet nedan avslöjar att Finland har en relativt hög andel blancolån i dagsläget medan Danmark ligger betydligt lägre. Norden ligger f.ö. ganska lågt överlag mot t.ex. USA som har 8 % av totala lån i blanco lån. Dock är vår skuldsättningsgrad i förhållande till årsinkomster betydligt högre.
Jag tror att siffrorna som är hämtade ifrån NOFI:s noteringsprospekt är något inaktuella. Norge verkar ligga på ca 3 % och Sverige 5 % i dagsläget.
Tittar man på den totala bankmarknaden hamnar Norges andel på runt 1/6-del av Nordens. Sverige 2/6-delar och Danmark samt Finland strax under 3/6-delar ihop.
Dock är Norge ett rikare land med högre inkomster. Storleken på blacolånen fördelar sig på följande vis i Norden: ”The average loan size is NOK 150,000, SEK 98,000, DKK 69,000 and EUR 12,000 in respective markets”
Slutsatsen är ialf att NOFI har en fortsatt god tillväxtpotential på hemmaplan med en potential på 2-3 x dagens storlek samt att övriga Norden har en marknad som är minst 3 x större än Norges. Hur viktig Air Norwegians marknadsandel och rykte är i de olika länderna är betydligt mer svårförutsebart. Air har betydligt starkast inhemska flyglinjer i Norge följt av Sverige. men en betydande andel utländska flyglinjer från hela Norden, med avgångar från de större flygplatserna.
NOFI:s tillväxt i form av antal kunder, lån samt depositioner Q2-11 till Q2-16
Siffrorna, riskerna (vilket det inte saknas) , konkurrensfördelarna mm. får betas av i framtida inlägg då det här riskerar att bli en betydligt längre analys än vad min tanke var från början.
Tikspac är ett svenskt bolag noterat på aktietorget och marknadsvärdet ligger på blygsamma 30,5 mSEK. Bolaget startades 2001 för att lösa ett problem som vi alla sett – och många även trampat i! Det hundarna lämnar efter sig, och hundägarna inte plockar upp, närmar bestämt den debaterade och hatade hundlorten.
”Det hela började 2001 då jag, min hustru och vår hund Smilla var på promenad längs ett populärt gångstråk i Falkenberg på västkusten. Längs hela promenaden låg det hundlort, efter hundlort, efter hundlort. Inte ett särskilt attraktivt intryck. Vad är det som gör att det ser ut så här? Det är inte okej. Många kanske bara kliver åt sidan, ignorerar problemet och gnäller lite extra – jag såg en affärsidé! Falkenberg var först ut med TiksPac-konceptet. Kommunen tog ansvar för att placera ut stationerna, sköta dem och fylla på påsar vid behov.
Jag behövde hitta några som betalade det hela – själva affärsmodellen bygger på intäkter av företag som medverkar med sin logotyp och som finansierar hela konceptet som gör att det till kommun levereras helt gratis. Jag satte mig själv ner och ringde upp företagare i Falkenberg och sålde in idén. Stationerna kom på plats, påsarna gick åt och mindre hundlort låg och skräpade. Tusentals turister besöker Falkenberg varje sommar och de förde vidare idén till sina hemkommuner, tidningarna började skriva positivt om vårt koncept och vi fick till slut så mycket att göra att vi behövde anställa personal.”
Citat: Stig-Arne Mårtensson från Anslutningsmemorandum
Tillväxten tuffade på och redan 2008 började man penetrera Norge och 2009 gick man in i Danmark, 2012 tar bolaget första stegen mot Finland och England. I dagsläget är det främst norden som genererar inkomster och de första kommunerna har skrivit avtal i England. Expansionen till England har kostat en hel del tid och pengar men verkar vara lite på gång. Det är där tillväxten främst ska ske framåt, men det finns fortfarande mycket kvar att göra i Norden också. 2013 noterades Tikspac på aktietorget och gjorde i samband med noteringen en nyemission för att finansiera tillväxten. Planen var att växa vidare utomlands genom ett franchise-koncept och bolaget spenderade en del pengar på detta innan man insåg att det var en alldeles för resurskrävande väg att gå. Tillväxthistoriken är inte fläckfri men bolaget är åter på väg åt rätt håll.
Bild: Tikspac.com
Tikspac-konceptet har funnits i 15 år och är således välbeprövad och troligen hyfsat optimerat i Norden. Tikspac samarbetar ofta med organisationer som ”håll Sverige rent”, ”keep brittain tidy” eller WWF-Världsnaturfonden. Samarbetet underlättar för att rulla ut konceptet och håller nere kostnaderna för tillväxten då dessa organisationer har erfarenhet från att jobba med kommunerna och sitter på kontaktuppgifter. I många kommuner är det till och med förbjudet att inte plocka upp hundlortar efter hunden men lagen efterlevs sällan i verkligheten. Kostnader för städning och renhållning efter oansvariga hundägare kan bli stor och Tikspac hävdar att det blir en win win-situation när deras stationer placeras ut som sänker dessa kostnader, samtidigt som även övriga befolkningen uppskattar den renare miljön – alla tjänar på det?
Även om nyttan som Tikspac tillför samhället är en trevligare miljö är bolaget främst en säljorganisation. Tikspacs utmaning är att sälja reklamplatser effektivt och expandera konceptet till nya marknader. Det ser ut att gå bättre och bättre och historiskt finns bara något hack i kurvan där bolaget hade svårigheter att hitta kompetent säljpersonal.
Bild: Tikspac.com. En Tikspacstation med reklam
Bolaget har två olika segment – CSR och RENT.
CSR Corporate Social Responsibility
CSR är bolagets huvudsegment och finns numera i 5 länder (Sverige, Norge, Finland, Danmark och England) och 300 kommuner. England är en relativt ny marknad och merparten av verksamheten finns representerad i Norden. Affärsmodellen går ut på att identifiera kommuner som ekonomiskt kan bära konceptet. Därefter skrivs ett avtal med kommunen som sköter underhållet av stationerna, byter påsar etc. När ett serviceavtal med kommunen är på plats börjar Tikspacs säljare att kontakta företag i närområdet av stationerna för att sälja reklamplatser, eller sponsorplatser, som de själva kallar det.
Tanken är att företagen förbättrar sina varumärken genom att visa att de tar ett samhällsansvar i närområdet. Annonsörerna får sitt bolagsnamn på stationen till en kostnad från 6900 kr per år och ett kontrakt löper över två år för att sedan förnyas. Vid första förnyelsen landar förnyelsegraden på ca 75 %. Två år senare, när det är dags för nästa förnyelse sjunker förnyelsegraden till ca 50 %. Vilket betyder att en kund stannar strax under 5 år i snitt. Enligt ledningen återkommer annonskunderna dessutom ofta igen efter en paus vilket skulle indikera att de ser ett värde i att medverka på stationerna. I dagsläget har Tikspac 4000 kunder spridda på över 7000 stationer. Kommunerna skriver kontrakt på 4 år vilka förlängs automatiskt med två år i taget. Kommunerna har dessutom närmare 100 % förnyelsegrad vilket visar att konceptet verkligen fungerar. Stora kunder som t.ex. Coop, IKEA, NCC, Swedbank och McDonalds finns representerade på flera stationer.
Bilden ovan visar marknadspotential (grönt) / kommuntäckning (rött).
Alla kommuner kommer inte ha ekonomisk bärighet dock. I en annan uppdragsanalys som ska vara byggd på en intervju med tidigare vd nämns att marknaden i norden uppgår till ca 50 m. I analysen nämns också att bolaget siktar på att penetrera tre marknader om året vilket jag tror är ett alldeles för högt mål med tanke på hur långt man kommit med tidigare satsningar. Nuvarande strategin beskriven kort ur senaste årsredovisningen verkar vara att fylla Norden och utveckla England främst, vilka sedan kan finansiera en vidare tillväxt. Det låter som en betydligt sundare strategi.
Utvecklingen av antal kommuner som Tikspac har ett samarbetsavtal med.
RENT
RENT startades 2015 och vänder sig till privata aktörer. Fastighetsbolag, bostadsbolag, campingar, hotell eller liknande hyr TiksPac-stationer. Den privata kunden står för underhållet av påsar och får likt sponsorkunderna sitt namn på stationen. Annars funkar de båda segmenten lika. RENT gör det möjligt för Tikspak att expandera i mer urbana miljöer som i städer och liknande som man tidigare saknat. Segmentet bidrar inte med några intäkter än men de första kunderna finns i orderboken. I och med RENT växer potentialen för den nordiska marknaden men jag har svårt se att modellen är lika stark som hos CRS-segmentet.
KONKURRENSFÖRDELAR
Tikspac vann Dagens industris Gassel-pris tre år i rad 2011-2013 och 15 år efter starten har ännu ingen direkt konkurrent dykt upp på marknaden. Det finns goda skäl till det. Först och främst är det en av de osexigaste verksamheterna som existerar på börsen. För att citera min kräsmagade kollega Erik i Värdepappret ” Kan inte förlika mig med tanken att äga ett bolag som säljer skitpåsar. Det går bara inte att äga.”
För de andra är det en ganska liten marknad som Tikspac i stort sett har monopol på där de har penetrerat. 2015 omsatte bolaget 25 miljoner i Norden. För att citera min andra, stålmagade kollega Kenny ”Tikspac har ett first mover monopoly”. Vad Kenny syftar på är att det närmast är omöjligt att starta en lågkostnadskopia av Tikspac som kan ta över marknaden. Uppstartskostnaden skulle ta många många år att tjäna igen då marknaden är liten. Dessutom ska de lyckas ta kommunkontrakt från Tikspac som i dagsläget har närmre 100 % förnyelse och långa kontraktstider. Kommunen är nöjd med Tikspac och tjänar inget på att byta leverantör om inte leverantören själv skulle stå för underhållet – men isf skulle lönsamheten för konkurrenten att raderas ut. Tikspac borde också ha goda möjligheter att röka ut nya konkurrenter genom att priskriga i värsta fall då anskaffningskostnaderna är stora, medans underhållskostnaderna är små.
Enligt uppdragsanalysen försökte någon att konkurrera med ett annat koncept i Norge, men det lades snabbt ner (jag har dock inte hittat källan till detta uttalande). Tikspac är beroende av att sälja reklam på sina stolpar. Största hotet får nog anses vara att något annat koncept i Tikspacs omgivningar skapade ett högre CSR-värde som Tikspacs sponsorkunder byter till. Konkurrensfördelarna blir starkare desto större andel av marknaden Tikspac har i varje land.
LEDNINGEN
Bild: Stig-Arne Mårtensson från anslutningsmemoradum
Stig-Arne Mårtensson grundade Tikspac och har tagit bolaget från en idé till dit vi är idag, vilket får anses vara lite av en bedrift. Värdeskapandet per aktie har dock inte varit fantastiskt men det är svårt för ett litet bolag att växa enbart av egna kassaflöden. 2012 lämnade bolaget utdelning för att strax efter åter göra nyemission vilket är viss värdeförstöring. Stig-Arne som har uppnått pensionsålder har dock klivit av från vd-rollen nyligen och verkar numera mest som mentor till den nya, internrekryterade vd:n, Stefan Arvidsson. Stig-Arne är dock fortfarande storägare med ca 20 % av aktierna.
Stefan Arvidsson har varit anställd i företaget sedan mars 2014 med ansvar för försäljning och internationell expansion. Han har sedan första anställning ingått i företagets ledningsgrupp och arbetat nära tillsammans med VD och styrelse. Stefan får anses som lite av ett oprövat kort som vd och det är svårt att som utomstående ha en uppfattning om kompetensen. Sedan anställningen har Stefen köpt på sig aktier motsvarande ca 1,4 % av bolaget. För att erbjudas rollen lär han dock ha visat fram fötterna under den korta anställningsperioden. Totala kostnaden för vd och styrelse var 2015 måttliga 1 miljon. Sammanfattningsvis ser ägarsituationen bra ut, men ledningen är något oprövad.
Bild: tikspac.com. Stig-Arne äger aktier via Morris förvaltning och styrelseordföranden Lars Åke via Krefaktiv. Tillsammans äger de 47 % av bolaget.
VARFÖR ÄR BOLAGET BILLIGT?
Det är flera faktorer som gör att Tikspac är undervärderat i dagsläget. Inför bolagets årsrapport 2015 (bolaget har brutet räkenskapsår mellan juli-juni) ändrades ett par redovisningsprinciper som gav bolaget ”hicka”. Vissa inkomster redovisas nu senare än innan. Bolaget som redovisade vinster på 3 m 2014 tappade till endast 1,1 m 2015 vilket borde ha dragit ner intresset för bolaget.
Tikspac är mycket säsongsberoende där första halvåret som innefattar både semestertider och jul visar kraftigt negativt resultat, medans andra halvåret faller ut betydligt bättre. Första halvåret 2016 innehöll tillväxtkostnader i England, kostnader för att bygga om hemsidorna i fyra länder samt lite övrigt för totalt 1,4 mSEK. I och med den nya principen redovisades också ett negativt resultat men det var trots allt 1,3 mSEK bättre än förra året tack vare en ökad omsättning. I och med att bolaget har en hög andel repetitiva intäkter är det troligt att tillväxten fortsätter under andra halvåret.
Bolaget skriver dessutom av en goodwillpost med 1 mSEK årligen som uppkom via ett internt förvärv 2012. Denna post är väl dold då goodwill inte redovisas separat under immateriella tillgångar.
Sist men inte minst har ett konvertibellån precis förfallit och det kan ha funnits lite osäkerhet om hur bolaget tänkt finansiera detta. Konverteringsgraden blev dock överraskande hög trots att det var en ofördelaktig affär att konvertera och Tikspac tillförs 3,1 m kronor medans antalet aktier ökar med 890.000 till 8,51 m. Det återstår därefter ca 2,7 m konvertibler med ett nominellt värde om 1 kr som ska återbetalas 31 mars. Tikspac behöver således bara låna ca 3 miljoner för att återbetala dessa vilket inte skall vara något problem.
FINANSIELL HISTORIK OCH VÄRDERING
Tikspac historik matchar inte nuvarande redovisning. Fram till 2011 är det dotterbolaget Tikspac Norden AB:s siffror. 2012 – 2015 är koncernens. En förändring i redovisningsprincip som gjordes 2015 innebär dock att endast 2014 och 2015 matchar dagens redovisningsprinciper. Skillnaden är att bolaget inte längre får redovisa intäkter förrän stationerna är levererade. Differensen mellan de olika principerna redovisas separat i ett ordervärde för de stationer som ännu inte levererats. Ordervärdet uppgick till 3,25 m vilket är inkomster som kommer att falla in under året efter att stationerna har levererats. Eftersom kontrakten ligger på två år tillkommer lika mycket 2017. Tillväxtakten blev alltså lite dämpad av de nya redovisningsprinciperna. När ett CSR-projekt är färdigsålt och levererat faktureras sponsorerna för första året (av två). I bokföringen tas även fakturan för andra året upp som en försäljningsintäkt och i balansräkningen som en upplupen intäkt eftersom försäljningen redan är avtalad. Inkomster från RENT periodiseras däremot månadsvis.
Tilläggas ska också att bolaget hade en omsättning på hela 24 miljoner i dotterbolaget Tikspac Norden AB 2012. Det ska ha skett en del interna transaktioner där som inte gör siffrorna jämförbara med koncernens men jag är inte helt klar över vad mer som förklarar differensen. Det är även i dessa transaktioner som goodwillposten uppstår när Tikspac AB förvärvar ”Tiks-konceptet” av Tikspac Norden AB. Ursprungliga goodwillposten låg på 5 m och det återstår 1,5 år innan den försvunnit och riktiga intjäningsförmågan framträder. 2013 var ett svagt år där Tikspac tappade i försäljningen på grund av problem med att rekrytera säljare, bolaget hade också en annan vd under perioden och grundaren kom tillbaka och styrde upp skutan därefter.
Justerad resultaträkning för rullande tolv månader efter konverteringen och återbetalning av konvertibeln
Då andra kvartalet är betydligt starkare än det första landar justerade siffrorna för rullande 12 månader som redovisat ovan. Första halvåret 2016 innehöll förutom avskrivningen av goodwill även tillväxtkostnader i England på 600.000 samt kostnader för konferens, utveckling av hemsidor och grafisk profil på 800.000 kr. Jag räknar med att bolaget kommer att åka på konferenser och behöva uppdatera hemsidorna och den grafiska profilen även framåt, men till en kostnad av 200.000 i snitt per år i stället för en klump om 800.000 var fjärde år. Dessutom har konvertibeln konverterats och minskat räntekostnaderna. Jag räknar med att Tikspac behöver låna 3 m för att lösa återstående konvertibler och får betala 10 % i ränta för att vara konservativ . Justerat för detta landar NOPAT på 4,3 miljoner och resultatet på 4,1 miljoner.Capex har senaste åren landat på endast 100.000 så nästan hela summan kommer aktieägarna till godo. Till ett marknadsvärde (kurs 3,58) på 30,5 m landar justerat P/E således på 7,4 och EV/Nopat på 7,8.
Det är inte troligt att Tikspac kommer att redovisa så här fina siffror så länge tillväxten fortgår utan detta är bolagets intjäningsförmåga idag utan tillväxt. Därtill skulle bolaget kunna säga upp en del personal och spara ytterligare någon miljon om de slutade växa, men det är inget jag inkluderat här. Det hela visar att Tikspac är billigt bara mot att underhålla marknadsandelen på den nordiska marknaden och tillväxten är inget man betalar för så länge den är lönsam. Bolaget ser ut att kunna avkasta över 30 % på både sysselsatt och eget kapital just nu vilket bådar gott för en lönsam tillväxt framåt. Balansräkningen kommer troligen att vara i gott skick då bolaget inte behöver låna mer än 3 miljoner för att återbetala konvertibellånet. Det är inte omöjligt att bolaget lånar mer för att snabba på tillväxten dock vilket kan förändra siffrorna ovan en aning.
RISKER
Tikspac har en stark ställning och lång historik i Norden där affärsmodellen verkar fungera. I Europa är man endast inne i England men planen är att gå in i fler länder. Bara för att modellen fungerar hemma och i grannländerna betyder det inte att Tikspac kommer vara lika framgångsrikt överallt utomlands. Misslyckade tillväxtförsök utomlands kan kosta mycket pengar och den misslyckade satsningen av franchise-konceptet visar att bolaget inte har resan utstakad. Problemet med hundlortar finns dock även utomlands och bötesbeloppen för att inte plocka upp efter sin hund är betydligt större än i norden i flera länder. Vissa länder har i dagsläget sådana problem med hundlortar att dessa DNA-testas för att finna den skyldige! Behovet finns således, det gäller bara för Tikspac att hitta rätt vägar. Man kan tänka sig att konceptet kan vara svårt att sälja in om man inte känner till det sedan innan om man föreställer sig hur den inledande konversationen med kunderna kan låta. Norden är ganska glesbefolkat och flera europeiska länder borde ha fördelen av att koncentrationen av antal hundar per capita är större än här hemma.
Bolaget har tidigare finansierat tillväxten till stor del genom utspädning. I takt med att omsättningen och lönsamheten ökar borde bolaget kunna finansiera tillväxten med eget kassaflöde så till vida att inte takten skruvas upp alltför radikalt. Det finns även möjligheter att låna ytterligare kapital då finanserna är ganska starka i dagsläget.
Nytillsatte vd:n Stefan är ett oprövat kort. Aktieägarvänlig kapitalallokering är den viktigaste biten och där vet vi inte ännu hur Stefan presterar. Men troligen är det tillväxt som gäller en lång tid framöver, vilket också verkar logiskt med tanke på att de är först ut och kan skaffa sig konkurrensfördelar. Det gäller att Stefan inte bara satsar på kraftig omsättningstillväxt utan också värdeskapande sådan per aktie.
Bolaget är främst en mindre säljverksamhet som kan vara beroende av några få framgångsrika ledare eller säljare vilka kan vara svåra att ersätta snabbt.
Bolaget är ett riktigt mikrobolag. Oförutsedda kostnader har en förmåga att uppstå mellan varven och små bolag drabbas extra hårt när en stor del av vinsten försvinner. Det är rimligt att ta höjd för detta i värderingen. Samtidigt är dock potentialen mycket större än i de flesta stora bolag.
Det gäller att folk använder Tikpacspåsar och skapar en bättre närmiljö runt stationerna. Annars kommer kommunerna att tröttna och sponsorkundernas förnyelsegrad att sjunka. Konceptet har utvecklats fint så här långt.
SAMMANFATTNING
Jag gillar Tikspacs affärsmodell som genom sin samhällsnytta har en väldigt låg politisk risk samtidigt som den är kapitalsnål. Att bolaget har ett lågt marknadsvärde och dålig likviditet i handeln gör det ännu intressantare. Hundlortar är äckligt och även om Tikspac faktiskt råder bot på detta investerar många hellre i Tesla eller något annat fräsigt- vilket håller konkurrensen nere. Tikspacs värdering gör att bolaget är prisvärt utan tillväxt enbart mot dagens andel av den nordiska marknaden. Med en fot inne i England, fortsatta tillväxtmöjligheter i Norden och Europa samt en ny marknad i form av RENT-segmentet tror jag dock att bolaget har goda chanser att fortsätta växa. Kassaflödena börjar bli betydliga och avkastningen på sysselsatt kapital är mycket god samtidigt som det finns starka konkurrensfördelar och ett ”first mover advantage”. Aktieägarna borde kunna få en fin värdeskapande resa härifrån om inte bolaget får storhetsvansinne. I tillväxten finns också en ansenlig del av risken, en misslyckad sådan kommer att kosta kapital och en överdriven sådan kan komma att späda ut antalet aktier onödigt mycket även om bolaget har goda möjligheter att låna numera. Ägarsituationen är god och ledningen har erfarenhet från bolaget men kapitalallokeringsförmågan är okänd. Sammantaget ser det ut som ett hyfsat bra läge att plocka in ett litet lovande bolag som troligen Peter Lynch hade gillat.
Effnetplattformen var ämnad som en analys till Värdepappret. Vi kunde dock inte demokratiskt enas om en högsta köpkurs och valde att placera bolaget på ”för svår”-högen och bevakningslistan tills vidare. Dessutom blev bolaget utkonkurrerat av bättre case. Bolaget har dock potential och den som kan branschen eller följt bolaget historiskt kanske sitter på avgörande info om osäkerheterna. I så fall får ni gärna stänka lite bläck i kommentarsfältet.
Börskurs: 17,5 SEK
Börsvärde: 126,5 MSEK
Marknad: First North
Ticker: EFFN
P/E kassajusterat 16 (Effnet AB)
EFFNETPLATTFORMEN
Caset på 30 sec:Effnetplattformen är ett litet svenskt företag med två verksamheter, Effnet AB och ”Plattformen”. Effnet AB utvecklar och säljer programvarufamiljen Effnet Header Compression samt underhållstjänster till tillverkare av chipsets, protokollstackar, infrastrukturutrustning och terminaler inom främst telekom. ”Plattformens” affärsmodell består i att jämte teknikverksamheten skapa aktieägarvärde baserat på sin noteringsplattform, sin investeringskapacitet och sin kompetens att notera bolag och att driva noterade bolag. Bolagets ledning besitter ovanlig specialkompetens som resulterar i konkurrensfördelar – men samtidigt är bolagets akilleshäl. I dagsläget har bolaget ett gott försprång till konkurrenterna. Bolaget är intressant av flera anledningar som att Effnet verkar inom en marknad med för tillfället hög tillväxt samtidigt som att skalfördelarna är enorma och marknadsandelen mycket hög. ”Plattformen” har också en mycket fin historik av lönsamma strukturaffärer. Intjäningsförmågan är dold och marknadsvärdet är lågt. Alla fina egenskaper till trots finns samtidigt betydande osäkerhetsfaktorer, risker och frågetecken – vilket gör bolaget svårvärderat.
Effnetplattformen är ett litet Luleå-baserat bolag med endast fem anställda och en ovanligt aktiv styrelse. Bolaget är anonymt för de flesta. I och med sin något annorlunda affärsmodell har bolaget flera gånger bytt namn under åren och senaste noteringen skedde så sent som 2014. Därtill är marknadsvärdet lågt och likviditeten i handeln usel vilket alla är egenskaper som jag uppskattar.
Bolaget består av moderbolaget Effnetplattformen AB samt det helägda dotterbolaget Effnet AB. Bolagets strategi är att äga och utveckla teknikbolaget Effnet AB, och att använda Effnetplattformens struktur, kapital och kunskap till att assistera andra privata bolag som vill börsnoteras. Verksamheten är alltså indelad i två väldigt skilda segment – Effnet AB och ”plattformen”. Vi börjar med att låta bolagets vd presentera Effnet med text från årsredovisning 2014, då det är en ganska komplex verksamhet som är svår som utomstående att förbättra i skrift utan att försämra förståelsen.
EFFNET AB
”Effnetplattformen AB:s rörelsedrivande dotterbolag Effnet AB (nedan ”Effnet”) utvecklar och säljer programvarufamiljen Effnet Header Compression samt underhållstjänster till tillverkare av chipsets, protokollstackar, infrastrukturutrustning och terminaler inom främst telekom. Effnet Header Compression sparar bandbredd och ökar effektiviteten, hastigheten och tillförlitligheten för IP-trafik i mobila, fasta och satellitbaserade nätverk. Affärsidén för Header Compression-verksamheten bygger på en modell med återkommande intäkter. Modellen består av olika komponenter där kunden antingen betalar en direkt ersättning, en royalty per enhet eller en årlig avgift för licensen samt en årlig supportavgift. Royalty betalas normalt av en kund efter fullföljd integration av Header Compression och när försäljning kommit igång. En typisk säljcykel för Header Compression är mycket lång. Pionjärerna på olika marknader har gett oss välbehövliga genombrott genom åren och nu har vi börjat se andra följa i deras fotspår varefter behovet och nyttan av Header Compression tekniken blir mer och mer tydlig. En sådan utveckling hjälper oss att bygga upp portföljen av kontrakt som behövs för att stödja vår affärsidé och generera återkommande intäkter. Vi är lyhörda gentemot befintliga samt potentiella kunder och introducerar nya produkter för att möta deras krav. Det skapar goda möjligheter till både nyförsäljning och upprepad försäljning.”
”Vid IP-trafik skickas information som datapaket bestående av ett huvud och ett meddelande. Huvudet, som kan vara den största delen av ett paket, är i princip en adressetikett som informerar om paketets innehåll, ursprung och destination. Effnets Header Compression-produkter komprimerar huvudet på datapaketen, vilket frigör utrymme på datalänken och fler datapaket kan därmed skickas och överföringskapaciteten ökas. Den minskade storleken på data-paketen förbättrar även tillförlitligheten och kvaliteten i dataöverföringar genom att risken för störningar minskar. Effnet Header Compression ger störst användarvärde för applikationer som skickar många små informationspaket med relativt stort ”huvud”, till exempel Voice over IP (rösttrafik över Internet), Video over IP (bildtrafik över Internet) och multi-medietjänster, samt för mobilt IP som skickas via länkar med begränsad och kostsam bandbredd. Detta gör Effnets Header Compression produkter intressanta för bland annat tillverkare och underleverantörer till tillverkare av infrastrukturutrustning och terminaler till fasta och mobila nät, samt för tillverkare av utrustning för satellitnätverk.”
Bild:
http://www.effnet.com/ The Effnet Header Compression product family Effnets kunder verkar inom fasta och mobila telekomnätverk, satellitnätverk, offentlig sektor, publika och militära nätverk.
PRODUKTER OCH TEKNISK UTVECKLING
”Effnet erbjuder en komplett egenutvecklad programvarufamilj med ett starkt varumärke: ”Effnet – the Experts in IP Header Compression”. Dessutom har Effnet en effektiv programvara för integration, test och validering. Effnets Header Compression produkter är off-the-shelf-mjukvara som snabbt och enkelt kan integreras i kundernas produkter. För närvarande bedrivs dels utveckling av nya produkter och teknisk vidareutveckling av befintliga produkter, dels viss kundanpassning.
Header Compression baseras på flera öppna standarder, vilket innebär att grundprinciperna är allmänt kända. Effnet utvecklar implementationer av Header Compression som håller en mycket hög kvalitet och prestanda, vilket har visats i oberoende interoperabilitetstester genomförda av IETF (Internet Engineering Task Force), liksom tester genomförda tillsammans med kunder. Utvecklingen sker också i nära samarbete med forsknings- och standardiseringsorgan som IETF, 3GPP, 3GPP2, WiMAX Forum och WorldDMB. Effnet arbetar på att etablera Effnet Header Compression som de facto branschstandard inom telekom och för mobilt bredband, till exempel HSPA och LTE. Samarbete med nya partners som använder olika avancerade tekniska plattformar har fortsatt i syfte att öka prestandan på produkterna. Fortsatt interoperabilitetsarbete med olika bolag har ytterligare höjt kvaliteten på produkterna.”
MARKNAD
”Utvecklingen av den senaste 3G standarden Long Term Evolution (LTE), har stärkt behovet av Effnets produkter. LTE är helt baserad på paket-förmedlad kommunikation vilket innebär att man använder VoIP istället för kretskopplad rösttrafik. Uppgraderingen av WCDMA nätverk till HSPA har lett till kraftigt ökad datatrafik vilket också gynnar Effnets produkter som reducerar bandbreddsbehovet. Fastnätsoperatörerna, oavsett om de har fiber-, koppar- eller kabelnätverk, har bråttom att förse sina kunder med Triple-play eller till och med Quadruple-play, vilket möjliggörs av de IP-baserade nätverken. Utvecklingen driver satellitnätverken till att stödja All-IP och det militära seg-mentet anpassar sig till eller i vissa fall leder denna utveckling. IPv4 adresserna kommer att ta slut mycket snart och vi kommer därmed att börja se en övergång till IPv6. IPv6 ger ytterligare overhead och det kommer därmed bli ännu viktigare att reducera over-headen från pakethuvudena. Detta kombinerat med den ökande mängden användare och den ökade trafiken bygger upp Effnets framtida marknad.”
KOMMENTAR OM TEKNIKVERKSAMHETEN
Det är alltså en komplicerad verksamhet där tekniken för en utomstående är omöjlig att förstå fullt ut. Det kan försvåra beslutet om hur en uthållig intjäningsförmåga ser ut men Effnet har några speciella egenskaper som gör att bolaget är intressant att gräva vidare i.
Effnets affärsmodell är oerhört skalbar och dessutom kapitalsnål vilket resulterar i att inkrementell omsättning nästan rakt av landar på rörelseresultatet. Tillväxten kostar nästan ingenting. Under de senaste åren när omsättningen har ökat med 30 % har samtidigt vinsten dubblerats.
Effnet ligger långt före konkurrenterna i dagsläget. Stora företag http://www.effnet.com/pages/uk/customers.php som Intel och Qualcomm använder Effnets produkter. Man är en mycket stor aktör på en mycket liten marknad. Hur stor marknaden är idag kan vi bara gissa då ledningen inte vill avslöja några sådana siffror, men telekommarknaden är bolagets viktigaste och kommer att förbli så under en förutsebar framtid.
KONKURRENSFÖRDELAR
I dagsläget är Effnet den enda oberoende leverantören med en heltäckande produktfamilj inom Header Compression och får anses ha en fördel av att vara första oberoende spelaren på marknaden. Konkurrensen utgörs huvudsakligen av de större aktörernas interna utvecklingsavdelningar. Även i sådana fall, har Effnet lyckats övertyga kunder om fördelarna med Effnet Header Compression som erbjuder väl testade, fungerande Header Compression produkter med tillgång till support och uppgraderingar.
Jag mailade bolagets vd – Aniruddha Kulkarni och frågade hur han ser på marknaden på lång sikt samt vilka konkurrensfördelar de anser sig ha, svaret löd på följande vis.
”Vår produktfamilj – Effnets ROHC, är baserad på robusta
header compression-standards. Ja, dessa standarder är tillgängliga för alla men det är ett vida känt faktum att det handlar om komplexa algoritmer och protokoll som är svåra att förstå och tyda. Vi har varit involverade i standardiseringen och utvecklingsprocessen ända sedan tekniken föddes. Det är svårt för någon som vill ta sig an ROHC
implementeringen nu att skaffa sig den kunskap och förståelse som vi har byggt upp med tiden genom vårt tidiga aktiva engagemang i teknikutvecklingen. Vi har fortsatt att utveckla våra produkter ytterligare efter kundernas önskan och behov. Att leverera högsta möjliga kompressionseffektivitet till lägsta möjliga kostnad för systemresursen (CPU och minne) är en utmaning, det blir ännu svårare med tiden då fler aktörer går online vilket kräver en större bandvidd.
Men det är här vi utmärker oss och dessutom fortsätter att utvecklas.
Vi försöker inte konkurrera som marknadens lågkostnadsoperatör, utan vi adderar ett värde till våra kunders produkter och sätter priset därefter. Kommer det finnas andra företag som erbjuder ROHC-implementationer? Kommer fler företag utveckla ROHC inom bolaget? Ja, det är möjligt i båda fallen. I takt med att marknaden växer attraheras fler spelare, det är naturligt men vi har våra fördelar samt breda kundbas och vi tänker behålla det på det viset.
Det är möjligt att nya header compression-algorithmer och protokoll kommer att utvecklas, men jag tror inte att header compression-tekniken är utrotad om 20 år. Radioresurs är en begränsad och dyr resurs som måste användas effektivt.”
Sammanfattningsvis kan man väl säga att Effnet har ett fint försprång med sin specialkompetens som konkurrenterna inte besitter. Det kan kosta stora summor samt ta lång tid att ta fram nya produkter som skall testas i funktionalitet i stället för att köpa Effnets pålitliga. Dessutom binder Effnet kunderna via kontrakt, hur långa dessa är framgår dock inte.
Det saknas inte helt oberoende konkurrenter. Det finns andra aktörer som Acticom och Radiys men de verkar inte ha någon produktportfölj likt Effnet utan är nischade inom nischen. Sedan vet vi inte vilken kvalitet de håller heller.
LEDNING
Bolagets vd – Aniruddha Kulkarni (43 år) har varit delaktig i företaget över ett decennium. Med tanke på bolagets forskningshistorik inom nischen är det troligt att Aniruddha samt även andra medarbetare är kritiska för verksamheten. Styrelseordföranden Hans Runstam (60 år, 12 % av aktierna) samt ledarmoten Göran E. Larsson (73 år, 12 % av aktierna) är duktiga kapitalallokerare som vi ska se mer av under ”plattformen” nedan. Även dessa herrar är kritiska för verksamheten.
Ersättningsnivåerna och uttalandena är överlag blygsamma. Redovisningarna är mycket sparsamma då bolaget inte vill dela med sig för mycket info till konkurrenter och det kan vara svårt skapa sig uppfattningar om vissa saker.
FINANSIELL HISTORIK
Bild: Effnet.com. Effnet AB:s historiska pro forma-siffror. Dessa siffror tar inte hänsyn till vinsterna från ”plattformen” nedan utan är separata för teknikdelen av företaget.
Effnet har en stabil historik men tillväxten har först tagit fart senaste åren. Vid bokslutet 2015 redovisades en omsättning på 11 MSEK och 5,5 MSEK i nettoresultat justerat för en reservering om MSEK 0,5 avseende osäkra kundfordringar. Vid en aktiekurs på 17,5 SEK värderas bolaget till 126 MSEK på börsen. Bolaget är dock helt skuldfritt och sitter på en nettokassa om 36 MSEK vilket gör att EV landar på 90 MSEK. Effnetplattformen värderas alltså kassajusterat till ca 16 x vinsten 2015. Medan omsättningen senaste åren ökat med 30 % har dock vinsten p.g.a. bolagets fina skalfördelar ökat 100 %. Skulle omsättningen öka med 30 % två år framåt betalar man bara för ca 2 års tillväxt innan bolaget värderas till P/E 8. Att så blir fallet är dock allt annat än solklart.
Nu har vi inte kikat på bolagets andra värdeskapande verksamhet ”plattformen” än, som också är orsaken till den kraftiga utspädningen av antalet aktier som skett. Bolaget har nämligen plockat in pengar för att genomföra sina strukturaffärer, vilka i sig historiskt varit mycket värdeskapande för aktieägarna, men de framgår inte av siffrorna ovan.
Effnet kommer de närmaste åren att ha en skyhög avkastning på eget och investerat kapital. Bolagets tillgångar består i stort sett enbart av en kassa. Frågan är hur mycket kapital som investerats i personalens kunskaper genom åren och i utvecklingskostnader av produkter som inte kapitaliserats. Bolaget har sen 2007 kapitaliserat ca 10 miljoner i utvecklingskostnader, hälften av dessa gjordes 2007-2008, men ledningen har forskat i tekniken i decennier. I dagsläget finns inga utvecklingskostnader kvar på balansräkningen, samtliga är avskrivna, vilket vittnar om att det är en snabbföränderlig bransch.
Reproduktionskostnaden av bolagets tillgångar och personalkunskap är troligen långt mycket högre än vad balansräkningen visar och förmodligen även anledningen till att bolaget saknar betydande konkurrens. I dagsläget är det billigare att köpa Effnets produkter än att ta fram egna för konkurrenterna.
PLATTFORMEN
”Plattformen” är alltså Effnetsplattformens andra värdeskapande ben. Plattformen är helt skild från Effnetverksamheten och drivs främst av de två storägarna, tillika styrelseledamöterna Hans Runstam och Göran E. Larsson. Både Hans och Göran har en gedigen historik i både Effnet och andra verksamheter.
Affärsmodellen består i att jämte teknikverksamheten skapa aktieägarvärde baserat på sin noteringsplattform, sin investeringskapacitet och sin kompetens att notera bolag och att driva noterade bolag. Normalt köper Effnetplattformen upp ett onoterat bolag genom en kvittningsemission. Teknikverksamheten Effnet och det nya bolaget knoppas sedan av i två olika och delas ut till aktieägarna. Historiken för denna del är smått fantastisk. Genom åren har bolaget varit med och noterat Sagax, Cassandra Oil, Nexam, Vigmed och Stendörren genom liknande förfaranden. I en informationsbroschyr bolaget släppte i samband med en nyemission kan man utläsa att den som köpte en aktie i dåvarande Effnetplattformen 2004, hade i februari 2014 erhållit en avkastning på över 1200 %, vilket motsvarar en årlig avkastning om drygt 28 % – där större delen av värdet kom från plattformens verksamhet. Konkurrensen här består främst av private equity-bolag som förvärvar privata bolag och ibland noterar dessa om de finner det förmånligt. Vet någon om avkastningssiffran 28 % ovan inkluderar att avknoppade bolag behållits fram till tidpunkten eller sålts av i samband med noteringen?
FALLSTUDIE: STENDÖRREN.
För att förstå denna verksamhet lite bättre kikar vi på den senaste strukturaffären som Effnetplattformen genomförde 2014. Bolaget hette då HCS Holdings och förvärvade aktier i det onoterade fastighetsbolaget Stendörren Fastigheter AB i syfte att snabbt genomföra en notering av Stendörren på First North. HCS startade då bolaget Effnetplattformen AB och placerade 100 % av aktierna i teknikdelen Effnet AB där. HCS bytte sedan namn till Stendörren fastigheter AB. Den som ägde en aktie i HCS innan affären fick sedan motsvarande andel i Effnetplattformen utdelade samt att 7 % av Stendörrens aktier tillföll Effnetplattformens ägare. Den som deltog i nyemissionen i HCS inför affären dubblade på ett år värdet på sin investering.
Plattformen är alltså en högst värdeskapande verksamhet som likt teknikdelen troligen inte har någon större konkurrens i dagsläget. Effnetplattformen har efter strukturaffären med Stendörren tagit in nytt kapital i syfte att vara beredd inför potentiella framtida affärer. Kassan ligger som tidigare nämnts på ca 36 miljoner i dagsläget och kan storägarna fortsätta den tidigare framgångsrika verksamheten finns betydligt högre värde i Effnetplattformen än vad teknikverksamheten visar.
VÄRDERING
Effnetplattformen är inte det lättaste bolaget att värdera. Om plattformen likt historiken kan avkasta 25 % årligen ökar intjäningsförmågan med drygt 9 miljoner om man räknar med att de kan omsätta hela kassan på 35 miljoner årligen. Dock blir siffran det dubbla om det räcker med att omsätta kassan vartannat år. De två senaste affärerna (har inte hittat info om de tidigare) har bolaget dock bara investerat ca 20 miljoner och historiskt verkar de ha snittat ungefär en affär vartannat år. Det är svårt att veta hur många fina affärer bolaget kan genomföra framöver och hur mycket de kan omsätta vid varje affär. Det är på sin plats att lägga på en säkerhetsmarginal. Låt oss konservativt (med risk för att lägga kaka på kaka) säga 50 % av historisk avkastning på plattformsdelen och att bolaget måste omsätta hela kassan årligen. Om bolaget i snitt kan avkasta 12,5 % av dagens kassa på 36 miljoner bidrar det i dagsläget med en intjäningsförmåga om 4,5 miljoner. Därtill har bolaget möjlighet att ta in mer kapital när det blir aktuellt, som man har gjort historiskt, men där kommer också aktuella kursen påverka utspädningen.
Adderar vi intjäningsförmågan om 5,5 miljoner från Effnet AB finns det goda möjligheter att Effnetplattformen utan tillväxt i dagsläget åtminstone kan generera 10 miljoner årligen i vinst. Till en kurs på 17,5 sek hamnar det konservativt justerade P/E-talet i så fall på dryga 13. Dessa siffror måste dock tas med en stor nypa salt, speciellt med tanke på att det råder osäkerhet kring hur historiska beräkningen av ”plattformen” gjorts.
Det är lätt att förstå att uppsidan är enorm om Effnet kan överföra marknadstillväxten till omsättningen närmsta åren så att vinsten fortsätter att öka kraftigt samtidigt som styrelsen fortsatt kan hitta nya strukturaffärer på löpande band i ”plattformen” med samma avkastning som historiken. I sådana fall är aktien ett fynd i dagsläget. Men hur ser nedsidan ut? Vad händer om Effnets kunder börjar utveckla egna produkter i takt med att marknaden växer samtidigt som bolagets vd samt en eller båda styrelseledamöterna slutar. Om det resulterar i att bolagets tillväxt och strukturaffärer uteblir finns en nedsida på säkert 50 % från dagens nivåer. Verkligheten kommer troligen att landa någonstans mittemellan.
Men betalar man inte för mycket minskar risken drastiskt. Man kan minska nedsidan genom att bara betala för ett värdeskapande ben. Det är mycket svårt att prickskjuta ett exakt värde i Effnetplattformen, men det är däremot ganska lätt att se när det är billigt mot historiken och tillväxten att man kan skjuta från höften. Kan man plocka in Effnetplattformen till ca 12 x Effnets intjäningsförmåga och dessutom få ”plattformen” på köpet börjar det att bli intressant ändå. Det är fortfarande en bit ner dit dock för aktiekursen.
RISKER
Uthålligheten i intjäningsförmågan. I både Effnet och ”plattformen” finns osäkerheter i hur uthålligheten ser ut framåt. Teknikutvecklingen kan leda till att Effnets marknader både ökar och minskar. Effnet har hängt med så här långt och ökat sina marknader rejält mot slutet men det är svårt säga var tekniken befinner sig om 15 år. De närmsta 5 åren ser ialf ut att vara mycket gynnsamma där VoLTE-marknaden förväntas mångdubblas och IoT (internet of things) har potential. Men vi vet inte än hur stor del av marknadstillväxten som kan överföras till Effnets omsättning.
Kommer de duktiga kapitalallokerarna i styrelsen att kunna hitta lika fina affärer i framtiden som historiskt?
Personalberoende. Både inom Effnet AB och ”plattformen” finns unik kompetens. Effnet har 5 anställda och saknar betydande konkurrens. Dessa anställda sitter på en ovärderlig kunskap som är svår att byta ut. För att undvika att personalen startar eget skrivs kontrakt med de anställda. I ”plattformen” har storägarna uppenbarligen unik kompetens. Om någon av de två av någon anledning upphör med verksamheten riskerar aktieägarna ett stort tapp i värdeskapandet.
Effnet AB ligger i dagsläget stegen före konkurrenterna, frågan är vad händer när marknaden växer sig större i framtiden? Kommer de stora företagen som i dag köper Effnets produkter om 10 år att ha incitament stora nog att utveckla egna produkter istället eller är det billigare att fortsätta köpa dessa av Effnet?
SLUTSATSER
Effnetplattformen är ett mycket spännande litet företag med en mycket god potential samtidigt som det är mycket svårbedömt. Det är otroligt mycket kompetens samlad i företaget i allt från teknik inom Effnet till kapitalallokering i styrelsen. Bolaget har en fin marknadsposition och ligger före konkurrenterna i utvecklingen. Tillväxten inom tekniksegmentet är betydlig och de starka kassaflödena kan allokeras fördelaktigt av storägarna. Trots alla dessa fina egenskaper råder det en hel del osäkerhet hänförligt till de sparsamma redovisningarna, svårförståelig och snabbföränderlig teknik samt personalberoende. Men kan man köpa bolaget så billigt att man får ett av de värdeskapande benen gratis minskar risken drastiskt. Låter läsarna göra sin egen bedömning av till vilken kurs det sker dock. Risken finns dock att man aldrig igen får chansen att komma in hyfsat billigt i bolaget om allt går på räls. Om Effnet kan behålla sin starka marknadsandel i den kraftiga tillväxten och ”plattformen fortsatt levererar strukturaffärer på löpande band är företaget värt betydligt mycket mer än idag.
Vad tycker du om Effneplattformen, och framför allt, vad är det värt att betala för bolaget?
I Värdepappret brukar vi varje månad ha 4 analyser eller artiklar – varav en är analys av ett tillgångsbolag. Det är ofta en lite kortare analys av ett bolag där marknadsvärdet ligger betydligt under värdet av bolagets tillgångar. Zoncolan var tänkt att analyseras där men efter lite förändringar i förutsättningarna kan vi nu inte köpa bolaget längre samt att kursen har stuckit iväg 70 % på en vecka, till vår förtret. Dessutom har bolaget kallat till en ny stämma för att rösta om en avnotering från Oslo Axess. Bolagets tillgångar verkar heller inte längre vara föremål för likvidering utan snarare är planen att fortsätta förvalta dessa.
Men istället för att kasta bort analysen får den ta en plats här. Det är mycket dålig omsättningen på handeln i aktien – den som fiskar på lägre kurser samt kan tänka sig äga ett bolag som ev. blir onoterat (NOTC) kan fortfarande ha ett intresse av Zoncolan. Men lägg märke till att analysen är gjord när Zoncolan kostade 0,35 NOK (5,2 MNOK i MV) medans priset idag landar på 0.6 NOK (8,9 MNOK i MV). Zoncolan handlas precis över NCAV eller vårat likvidationsvärde just nu alltså och vi rekommenderar ingen att köpa aktien på dessa nivåer.
Månadens tillgångsbolag är Zoncolan ASA – ett norskt investmentbolag som inte har gjort någon investerare särskilt munter genom åren. Bolaget har nu mycket lite tillgångar kvar efter en konkurs samt utdelning och verkar sikta på en likvidation av de återstående tillgångarna. Det intressanta är dock att dessa tillgångar borde vara betydligt mer värda än vad marknaden värderar bolaget till på börsen. Bolagets storägare och tillika styrelseordförande försökte precis köpa ut bolaget runt dagens kurs (0,35 NOK) men misslyckades vilket bådar gott för aktieägarna. Skälet är att både ordförande och aktieägarna ser ett högre värde i Zoncolan än vad marknadsvärdet indikerar. Inga fonder kan ta en position i bolaget då marknadsvärdet är lågt och likviditeten är urusel till gagn för oss småsparare.
Zoncolan var ett bolag som dök upp när vi grävde djupare i Spectrums ledning och styrelse i samband med seismikbolagsanalyserna. Den röda tråden var Gunnar Hvemmen – en professionell investerare som hade styrelseplats i både Spectrum, SDSD,- och Zoncolan som vi skrivit om. Hvemmen har dock avgått och sålt aktierna i både Spectrum och Zoncolan sen dess. Likheterna i övrigt är mycket små då Spektrum är ett fint tillväxtbolag medan Zoncolan är ett uselt investmentbolag – en smärre katastrof faktiskt. Men bolaget verkar numera ändrat riktning ifrån att investera till en trolig likvidering av tillgångarna vilka är betydligt mer värda än vad marknaden handlar aktien till. Mer om det under värdering.
HISTORIK
Zoncolan börsnoterades 2007 och investeringsfilosofin var att tillföra kapital och kompetens till utveckling av företag inom industrin, handel- och tjänstestyrda näringar – med tillväxt och lönsamhetspotential. Tidsperspektivet var långsiktigt och med geografisk fokus på norden, men helst inom Norge.
Zoncolans utveckling av eget kapital, utdelningar och återköp.
Vid utgången av 2010 hade Zoncolan 100 miljoner NOK i eget kapital, men i dagsläget återstår bara 14 miljoner. Det beror inte på att bolaget ökat skuldsättning utan främst på grund av att dåliga investeringar har urholkat värdet. Under 2014 delade man dock ut ett aktieinnehav och lite kontanter till aktieägarna till ett värde på 14 miljoner totalt. Zoncolan har som bolag varit mycket skuldrestriktivt men investeringarna har ofta haft hög skuldsättning vilket vållat problem för Zoncolan i slutändan.
Ett exempel är Cecon ASA som Zoncolan förvärvade aktier i 2010. Cecon var ett offshore bolag med inriktningen mot undervattensinstallationer. Vid utgången av 2010 värderades innehavet till 27 miljoner NOK. Investeringen utvecklades bra fram till 2013 då det utgjorde 50 miljoner NOK av Zoncolan tillgångar. När efterfrågan dök på Cecons tjänster gick det dock snabbt utför. Bolaget hade hög skuldsättning efter att ha beställt tre nya fartyg under de glada dagarna. Under andra kvartalet 2015 är värdet på Cecons aktier och warranter hos Zoncolan numera helt borta. Endast obligationer till ett värde av 2,4 miljoner NOK återstår. Med lite tur kan bolaget återfå något av värdet från aktierna och warranterna i konkursen men det är inget vi räknar med.
Man kan då fråga sig vad som är så attraktivt med Zoncolan. Inte mycket – men marknadsvärdet ligger bara på strax över 5 miljoner NOK medan bokvärdet ligger på 14 miljoner. Nyligen lade storägaren Ousdal AS, kontrollerat av Riulf Rustad som även är styrelseordförande i Zoncolan, ett bud på bolaget om 0,35 NOK per aktie. Budet motsvarar högsta kursen Ousdal betalat för Zoncolan-aktier på marknaden senaste 6 månaderna. B.la. köpte Ousdal Hvemmens och andra insiders aktier under maj månad. Aktien har dock handlats betydligt högre än så fram till budet och man kan fundera på om inte ledningen försökte blåsa aktieägarna på konfekten genom att skicka ned kursen lagom till budet.
Budet accepterades dock inte av mer än 13 % av aktieägarna. Ousdal äger därefter 58 % av aktierna. Ousdal har också köpt aktier på marknaden till en kurs av 0,37 NOK efter detta. Ett nytt bud skulle alltså innebära minst 0,37 kr enligt de norska reglerna, vilka bestäms av att minimumbudet ska motsvara högsta kursen betald på marknaden från budgivaren under de senaste sex månaderna. Ousdal sitter med sitt stora innehav i samma båt som aktieägarna samtidigt som det krävs 90 % av aktierna för att köpa ut bolaget från börsen. En närmast obefintlig chans att lura bort bolaget från aktieägarna om inte en saftig premie läggs till på ett nytt bud.
INVESTERA I EN LIKVIDATION
Det avgörande för en investering i en likvidation byggs på samma grunder som för en investering i ett fantastiskt tillväxtbolag. Marknadsvärdet måste vara undervärderat mot det framtida värdet bolaget kommer att återföra till aktieägarna. Annars är det ingen vidare investering. Om pengarna kommer från försäljning av bolagets tillgångar eller kassaflöden som verksamheten genererar spelar ingen roll så länge man får mer tillbaka än man har betalat i slutändan. Fördelen med att investera i en likvidation före ett fantastiskt tillväxtbolag är att vi inte behöver diskontera en rad prognostiserade kassaflöden två decennier in i framtiden utan vi kan fokusera på värdet av bolagets tillgångar här och nu. Nackdelen är såklart att vi behöver omsätta tillgångsbolagen konstant medans det fantastiska tillväxtbolaget kan behållas en längre period i och med att det kan återinvestera sin vinst i verksamheten.
Bild: http://zoncolan.no/Vid utgången av 2014 såg Zoncolans investeringar ut på följande vis, nu återstår bara Cecon ASA obligationerna samt aktierna i onoterade Opinion AS. Övriga har skrivits ned medans On & Offshore har delats ut till aktieägarna.
Zoncolans tillgångar består av fordringar och några olika former av värdepapper där Aktier från Opinion AS samt obligationer från Cecon AS utgör merparten. Därtill förvaltar de en fastighet som genererar kassaflöden runt miljonen NOK varje år. Kontraktet löper ut 2019. Bolagets inneboende värde är troligen betydligt högre än priset vi betalar.
VÄRDERING
När Graham räknade på ett bolags likvidationsvärde gällde följande regel.
Skulderna var alltid värda 100 % medans tillgångarnas värde varierade. Graham tog även fram en tabell för att beräkna ett likvidationsvärde.
Kassa och marknadsvärderade investeringar – 100 %
Fordringar (minus reserverade) – mellan 75 % till 90 % med ett snitt på 80%. Graham noterade att handelsbolag skulle ges en högre diskonteringsmultipel, mellan 30 % till 60 % med ett snitt runt 50 %
Varulager (till det lägsta av anskaffningskostnad och marknadsvärde) – mellan 50 % till 75% med ett snitt på 66.6 %
Fasta anläggningstillgångar (fastigheter, byggnader, maskiner, utrustning, ej noterade investeringar, immateriella tillgångar etc) – mellan 1 % till 50 % med ett genomsnitt på 15 %.
Zoncolans tillgångar är fördelade på följande vis i miljoner NOK.
Dagens marknadsvärde ligger på 5,19 miljoner NOK medan likvidationsvärdet för NCAV landar på 6,2 miljoner om vi använder en diskonteringsmultipel för fordringarna på 75 %. För eget kapital landar likvidationsvärdet på 7,7 miljoner efter diskonterat investeringarna med 0 respektive 50 %. Uppsidan är stor om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet som ligger på 14,1 miljoner.
Zoncolan äger fler onoterade innehav
Bild: http://zoncolan.no/ Utav Zoncolans dotterbolag finns det troligen bara värde att hämta ifrån Opinion AS
Det är mycket svårt att värdera Zoncolans andra tillgångar än kassa och fordringar då aktierna i Opinion ej är noterade. Opinion är ett undersökningsföretag vars verksamhet kan liknas med svenska Novus som vi analyserat tidigare i Värdepappret. Bolaget har ingen vidare historik men ser allt bättre ut. Zoncolan har värderat innehavet till anskaffningsvärde om 3 miljoner NOK på balansräkningen och äger direkt 13 % samt 13,9 % indirekt via Fedaia AS. Likt många Zoncolan innehav är skuldsättningen skyhög, om än på väg åt rätt håll. Övriga dotterbolag har nästan inga inkomster alls men ofta höga räntekostnader i form av lån. Fedaia hade vid utgången av 2014 ett eget kapital på 4,6 miljoner och Opinion Holding AS har ett negativteget kapital om 6,5 miljoner NOK.
Opinion AS historik ser inte så bra ut men det går åt rätt håll.
Värdet på Zoncolans Cecon-obligationer (2,4 MNOK) borde också vara osäkert då bolaget har gått i konkurs. Lika så är det svårt veta om det finns något värde hämta från de nedskrivna aktierna i konkurrsande Cecon ASA samt warranterna i dess dotterbolag Rever Offshore. Vi har helt valt att utesluta dessa i värderingen ovan och det blir en bonus om värden återförs.
Därutöver har bolaget lite inkomster från en fastighet de förvaltar via Fedaia men som inte finns i bolagets ägo. Kontraktet löper till 2019 med årliga kassaflöden om runt 1 miljon NOK vilket gör att burnraten inte torde vara av någon vikt just nu.
Värdepappret gör det enkelt för sig och sätter högsta köpkurs till 0,37 NOK vilket är samma summa som *Ousdal AS köpt aktier för som högst på börsen. Nedsidan borde vara ytterst begränsad härifrån medan uppsidan kommer om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet eller få ut värde ifrån konkursen i de nedskrivna aktierna och warranterna i Cecon ASA samt Rever Offshore. Högsta köpkursen motsvarar 0,88 resp. 0,71 gånger likvidationsvärdet på omsättningstillgångarna samt eget kapital eller P/NCAV 0,65 samt P/TB 0,38.
RISKER
Finns en risk att värdet på fordringarna är överskattade. Bolaget har lånat ut pengar till flera onoterade bolag med tveksamma balansräkningar. Vi har dock tagit 25 % säkerhetsmarginal mot dessa i värderingen.
Zoncolan är inget bolag man vill äga aktier i långsiktigt med tanke på den usla historiken. Ändrar sig ledningen och börjar investera på nytt i stället för att likvidera tillgångarna är det sannolikt läge kliva ur aktien.
Bolagets aktie har otroligt låg omsättning på börsen. Risken i det ligger i att inte komma ur bolaget till en rimlig nivå om du måste få loss pengarna snabbt. Investera därför inte pengar du behöver närmsta åren i dessa bolag. I längden är dock den låga likviditeten vår vän som gör att dessa aktier går under radarn och kan erbjuda högre inneboende värden än vad marknaden värderar dessa till.
Bolaget har mycket lite tillgångar kvar och chansen finns att en avnotering från Oslo Axsess sker då det innebär en ganska stor kostnad årligen att vara noterad i förhållande till dessa. Man kan inte äga onoterade aktier i en ISK så eventuella inköp är bäst göra via en kapitalförsäkring.
SLUTSATSER
I investeringsvärlden precis som i den riktiga världen dras man ofta till skönheten, vilket allt som oftast är en synvilla som bedrar. Det finns en anledning till att diskmaskinstabletten har tre färger och påminer om ett bakverk i utförandet. Folk är villiga att betala mer för den trots att den hade gjort samma jobb utan tillsatt färg eller form.
I investeringstermer innebär det att man ofta väljer att betala för mycket för ett bolag som är mycket kvalitativt – ”det är värt att slanta upp” eller ” kvalitet får kosta” brukar det låta. Betalar man för mycket riskerar investeringen att bli till en medioker sådan i slutändan trots den fina kvaliteten. I Zoncolan finns det ingen risk att någon blir bedragen av skönheten då det är ett fult investmentbolag med en usel historik – men det kan trots allt bli en fin investering ändå. Mycket tack vare att alla som letar efter kvalitet rynkar på näsan vid första anblicken av Zoncolan och inte gräver vidare i tillgångarnas värde.
Sannolikheten att Zoncolan kan likvidera sina tillgångar till ett högre värde än marknadsvärdet är goda. Därav ser vi en investering i Zoncolan som intressant på tillgångsbasis och bolaget hamnar således på Värdepapprets bevakningslista.
*Sedan analysen gjordes har Ousdal fortsatt att köpa aktier och äger i dagsläget runt 68 % samt har som max betalat runt 0,5 NOK för dessa.
Företaget designar, utvecklar och tillverkar halvledare främst åt amerikanska försvaret och flygindustrin som där används i bla missiler, satelliter och aeronautik. Power Transistors, Hybrids, Fuel effect Transistors och Power Mosfets är dom fyra affärsindelningarna. Att vara underleverantör till försvaret har sina fördelar då man är garanterad vinst på sina vunna kontrakt. Det krävs också tillstånd från regeringen för att få bedriva verksamhet och sälja produkter till försvaret vilket skapar inträdesbarriärer och mindre konkurrens. Att Kinesiska kopior plötsligt dyker upp till halva priset är alltså inget oroa sig för. Dock är det nog viktigt vara en low cost provider för vinna kontrakt bland kvarvarande konkurrenter.
Dom flesta produkterna Solitron säljer tas också fram efter kundens specifika behov efter kontrakt har skrivits, vilket innebär att Solitron inte har några R&D kostnader samt att varulagret till största delen består av redan kontrakterade och rätt värderade produkter . Ingen digital teknik kan ersätta dessa produkter och ledningen spår att dom troligen alltid kommer tillverkas i viss utsträckning. Elektroniska komponenttillverkare har inte haft det lätt senaste åren och det finns ett flertal som handlats som net-nets.
Historik:Solitron Devices bildades 1959 i Florida och växte genom förvärv under 60, 70 och 80-talet. Under förvärvstiden drog bolaget på sig för mycket skulder. 1987 var rekordår för Solitrons försäljning innan den började falla. Bolaget hade därefter några tuffa år och nästan inga vinstgivande divisioner kvar men överlevde trotts allt fram till 1992 när bolagets anläggningar förstördes i en brand. Försäkringsbolagets utbetalningar drog ut på tiden och Solitron försattes i konkurs.
Efter branden omstrukturerades bolaget med ny ledning och började visa vinst igen 1997. Sedan dess har nuvarande ledningen varit väldigt skuldrestriktiv och Solitron är numera skuldfritt sittandes på en jättekassa samt handlas runt NCAV. Man har även ca $14m i kvarvarande förlustavdrag som löper ut först 2029 vilket gör att bolaget närmast är skattefritt ett bra tag framåt.
10års historik:
Företaget har alltså senaste tio åren visat positivt resultat samtliga år samt positivt FCF alla år utom 2013 då bla en stor minuspost i lager redovisades. Solitron är även lönsamt med ett snitt ROA på ca 7%, kassajusterar man blir ROA långt högre. Ingen större utspädning av aktierna har heller skett. Dock växer inte bolaget nämnvärt utan tillväxten har kommit av sig. Nuvarande intjäningsförmåga runt $900k utan tillväxt borde väl ialf vara värt ca 8x pengarna vilket isf skulle ge ett EPW på ca $3 per aktie. Justerar man EV för kassa/investeringar blir yielden närmre 30%. Intjäningsförmågan är dock dopad av förlustavdrag (NOLs) och om 15år kommer när avdragen upphör reduceras den med 42.8%. Mer om förlustavdrag efter analysen.
.
———————————————————————————-
Balansräkningen:
Bolaget handlas till drygt 1,1x NCAV diluted, dra av 5% för basic. Inga långsiktiga skulder finns med dock en ”off balance sheet” leasing på lokaler som inkluderats. Ser ingen större anledning diskontera för mycket i NCAV. Bolaget arbetar som sagt främst på kontrakt och behöver inte hålla onödigt lager. Råmaterial köps bara in för att fylla kontraktsbehovet, ibland kan dock mer köpas in när det finns en minimum gräns på vad bolaget får beställa.
Ger man en Graham multipel på 75% av Accounts recivible (trotts att amerikanska staten och försvaret är huvudkunderna), drar av 50% av värdet för råmaterialet i lagret samt övrigt landar NCAV på $3.41. Enbart kassan är värd $2.8 eller om man vill ge rabatt för historiskt dålig kapitalallokering med 25% över hela fältet blir rabatterad NCAV ca $2,8. Solitron löper dock ingen akut risk för konkurs utan överskottskapitalet skulle kunna tillfalla aktieägarna genom förvärv, utdelning eller återköp av egna aktier. Det är svårt se varför Solitron ialf inte skulle vara värt runt $6 genom att bara titta på siffrorna men det är inte helt problemfritt.
Kapitalallokering: Ledningen köper treasury bonds för det fria kassaflödet. Inga utdelningar och först 2012 skedde ett mindre återköp av aktier (ca 5%) efter diverse påtryckningar från amerikanska värdeinvesterare. Dom lyckades även få till ett årsmöte med bolaget som inte hade hållits på många år. Bolaget har en earnings yield på strax under 10% och skulle återköpen ta fart kan det bli en trevlig utveckling för aktieägarna, men man ska nog inte hoppas på för mycket närmsta tiden då ledningen och aktieägarna verkar ha olika intressen.
Ledningen: Bolaget har bara en person somCEO, CFO och chairman of the board, Mr. Saraf. Han är i 70års åldern och tjänar runt 50% av net income. Kan vara en av anledningarna till att han låter verksamheten vara överkapitaliserad och hellre lägger pengar på hög än berikar aktieägarna med utdelningar eller återköp. Han äger dock ca 28% av bolaget men driver det som om han var ända ägaren. Kommunikationen med aktieägarna var obefintlig i många år och först 2013 hölls ett årsmöte för första gången på länge.
Risker: Att försvaret eller regeringen skär i budgeten skulle kunna missgynna Solitron då det är största kunderna. Att ledningen byts ut mot ännu värre kapitalallokerare som föredrar bygga flashiga huvudkontor för pengarna etc. Att pengarna används till ett dåligt förvärv. Ett kontrollbyte skulle kunna göra att bolaget tappar sina förlustavdrag se ”värdet av förlustavdrag” senare.
Slutdiskution: En netnet med stabilare verksamhet blir nog svårt hitta. Ledningen är dock störst faktorn för avgörandet av avkastningen. Teoretiskt skulle dom med en earnings yield närmre 10% lätt kunna skapa 20% avkastning genom att återköpa 10% av utomstående aktier årligen eller ännu hellre så mycket som möjligt nu när priset är fördelaktigt. 60% av kassan består av treasury bills och borde därmed inte behövas i verksamheten. Det motsvarar potentiellt återköp av 60% av bolagets aktier till nuvarande värdering. Bolaget handlas runt NCAV men Net-Nets med högre säkerhetsmarginal har nog sällan bättre likvidationsvärde än vad Solitron har. Dessutom har man en lönsam business med ialf någon inträdesbarriär. Till dagens pris på $4.2 finns det ganska god säkerhetsmarginal på det beräknade intrinsic value om ca $6 där $3 motsvarade EPW och $2.8 kassa. Risken ser inte heller så farlig ut tycker jag då värderingen vilar på två ben med kassan och NCAV som krock-kudde. Det troligaste scenariot är väl dock att kassaflödet fortsätts investeras i treasury bonds, isf borde man ialf kunna räkna med strax över 10% avkastning inflationsjuserat tills vidare. Huvudpersonen är dock på ålderns höst och en ny ledning kan både betyda förbättringar och försämringar. Flera amerikanska värdeinvesterare har aktier i bolaget och har aktivt bidragit till att lite återköp av aktier har gjorts samt att årsstämman återupptagits senaste året. En riktig ”värdeaktivist” vid namn Nicholas Swenson har nyligen tagit position och yrkar på återköp av aktier samt byte av styrelsemedlemmar . Återstår att se om förbättringarna för aktieägarna fortsätter eller om bolaget faller tillbaka i gamla vanor. Det kan också finns värde i förlustavdragen. Nedan följer lite generella tankar samt hur det kan påverka Solitron ifall ett förvärv görs, något styrelsen ialf var öppna för på årsmötet. Dock är jag inte säker på om förlustavdragen går att använda på alla typer av förvärv, om det måste gå under Solitrons nuvarande verksamhet etc. Någon läsare kanske har bättre koll på läget?
Förlustavdrag kan man betrakta som en ”immateriell skattetillgång”. Solitrons $15m i förlustavdrag bolaget har kvar kan resultera i att öka bolagets värde ytterligare, hur mycket är svårt säga utan veta hur eller om dom kommer användas. Men om man antar en skattesats runt 30% måste bolaget tjäna ca $45m innan år 2029 för utnyttja dom till fullo. Med dagens takt runt 900k årligen skulle man hinna tjäna $13.5m. Det vore alltså en stor fördel om Solitron genomförde ett lönsamt förvärv för kassan istället för köpa T-bills.
Jag kommer hypotetiskt anta att Solitron köper ett bolag för en stor del av överskottskassan som nu ligger i T-bills, $6m för se hur värdet på NOLs kan se ut. Förvärvet tjänar 10% ROE efter skatt. Inkluderar vi bolagets förlustavdrag blir ROE 14.28% eller 42.8% högre (14.3/10)=0.7). Värdet på bolagets intjäning stiger alltså med 42.8% med NOLs under perioden och förvandlar ett medelmåttigt bolag till ett helt ok bolag medans förlustavdragen är möjliga. I USA kan man max ha förlustavdrag i 20år och Solitron har alltså 15 år kvar. Värdet på NOLs växer dock om du har ett tillväxtbolag och kan återinvestera kassaflöde i bolaget. Bolaget kan även ta upp lån för bättra på hävstången och öka möjligheten nyttja förlustavdragen fullt ut.
Bilden nedan föreställer 3 olika förvärvs scenarion, alla med och utan NOLs så 6st olika utfall för få lite ”GPS” på värdet av NOLs.
1, Solitron köper ett bolag för $6m med 10% ROE efter skatt utan tillväxt och placerar hela kassaflödet i T-bills med 5% ränta.
2, Solitron köper ett bolag för $6m med 10% ROE efter skatt med tillväxt och hela kassaflödet återinvesteras i verksamheten.
3, Solitron köper ett bolag för $12m ($6m cash + $6m lån med 5% ränta) med ROE på 10% efter skatt och lånen amorteras av med hela kassaflödet tills dom är skuldfria, sen återinvesteras hela kassaflödet i verksamheten.
CAGR för dom olika scenariorna på Solitrons $6m investeringar:
Nu är det inte säkert att Solitron kommer kommer nyttja sina förlustavdrag genom förvärv då Saraf dels är i 70 års åldern och dessutom en försiktig herre som föredrar jobba skuldfritt samt lägga kassan på hög, kanske pga egna incitament?.
Vid ett eventuellt uppköp försvinner förlustavdragsfördelarna då dom är bundna till Solitron. Också om kontrollen över bolaget förändras försvinner avdragen. För att det ska räknas som att kontrollen har förändrats måste 50% av aktierna byta ägare över en 3 års period, småtransaktioner är inte inkluderade utan bara poster över 5% räknas av IRS. .
Vad tycker ni om Solitron samt vad har ni för tankar om värdet av förlustavdrag ?
Leeds Group är ett investment holding bolag med två onoterade dotterbolag, Hemmers-Itex Textil Import Export GmbHsamt Chinoh-Tex.
Hemmers-Itex har sin verksamhet i Tyskland och Chinoh-Tex i Shanghai, båda är inriktade mot handel av färdiga textilprodukter och nuvarande verksamheten är självutnämnd marknadsledare i Tyskland. Leeds group bildades för över 100 år sedan hade produktion i flera Europeiska länder. Verksamheten var då inriktad mot textilproduktion som att sätta tryck på tyger och att färga garn men pressen från länder med billigare arbetskraft blev för hård och den verksamheten är nu nedlagd. Produkterna Leeds säljer får anses vara av vanlig handelsvara och några vallgravar är inte räkna med.
Ledning och kapitalallokering: Bolaget kontrolleras av två Svenska ledamöter med 46% av aktierna som redan 1999 började köpa in sig i bolaget, Johan Claesson och Peter Gyllenhammar. Duon har haft flera samarbeten på engelska small cap listan genom åren med blandad framgång. Gyllenhammars affärsstrategi är Graham inspirerad men mer ”gangnam-style”. Den går ut på att köpa ”sönderbombade”aktier med lågt NAV (NetAssetValue) som han ser gömda värden i och går sen in aktivt i bolaget för att lösa dom. Först tar han en ”negativ kontrollpost” runt 25% för kunna förhindra styrelsebeslut han motsätter sig, gärna i sällskap av andra storägare med liknande intressen. Därifrån försöker han sen få loss gömda värden.
Det har inte alltid gått vägen även om han idag är en förmögen man. Två gånger under karriären har han förlorat allt, 1976 i Fagersta och andra gången i början på -90 talet under svenska bankkrisen, Främst verkar han ha underskattat skuldsättningens betydelse i dom bolag han har misslyckats samt använt för hög hävstång själv. Han säger i en intervju från boken Free Capital 2011 att han med åren blivigt klokare på den punkten. Dock har båda Leeds senaste investeringar gått åt skogen pga skulder men dom gjordes tur nog innan boken gavs ut ialf ;)
Dawson Holdings fick problem med sitt förmånsbestämda pensionssystem och gick i kk 2012. European Equity Tranche Limited investerade tungt i RBMS http://en.wikipedia.org/wiki/Residential_mortgage-backed_security instrumentet som utlöste senaste finanskrisen var en annan av Leeds investeringar. Båda är numera avskrivna och finns inte kvar i företaget. Man har dock återköpt ca 10% av utomstående aktier sen 2006 och fått ordning på verksamheten så att den är lönsam och växer igen.
Jag tvivlar inte på att Gyllenhammar och co är duktiga investerare men dom tar ofta höga hävstångs risker och variansen är stor. Man blir lite avskräckt när man i senaste årsredovisningen för Bronsstädet läser Gyllenhammar skriva ”så kan det gå när man inte gör hemläxan ordentligt” efter en 20m investering gått upp i rök. Dock får man inte glömma att dom har investerat sig mycket förmögna genom åren och kapitalallokerings förmågan troligen ligger långt över snitt net-net ledningens.
En nackdel är att vd.n som styr Europeiska dotterbolaget Hemmers inte äger några aktier och därmed inte säkert vill aktieägarnas bästa. Positivt är att ersättningsnivån för styrelsen är låg, £45k tot samt inga optionsprogram finns. Några utdelningar är inte att räkna med då ledningen skriver i årsredovisningen att det är förvärv som gäller.
Det är det väldigt underhållande läsning om Gyllenhammar, tydligen var han en stjärnanalytiker i Sverige en gång i tiden och hindrade bla Volvo från att köpa Fermenta innan han gjorde sig osams med finanseliten och fick fly fältet för att starta om i England. Så även om man inte investerar i Leeds rekommenderar jag läsa artiklarna om Gyllenhammar.
Aktieägare: Endast tre aktieägare stog för poster över 3% av bolaget 29 Juli 2013
% of issued share capital
% of issued share capital excluding shares held in treasury
Mr Johan Claesson and associates
25.25
28.83
Mr Peter Gyllenhammar and associates
21.31
24.33
Sunningdale Investments Ltd
4.63
5.29
Leeds äger runt 13% av egna utomstående aktier som inte makulerats.
Risker: Inga leverantörer eller kunder står för mer än 4% av Leeds intäkter. Den enskilt största risken får anses vara ökad konkurrens då det saknas tydliga inträdesbarriärer. Även Gyllenhammars kapitalallokering har visat sig ha stor varians och jag hade inte köpt aktien ensam utan den gör sig bäst i en väldiversifierad portfölj.
Historik:
Bolaget har genomgått stora förändringar till det bättre och det är inte helt lätt värdera verksamheten på historiska siffror. Ledningen har gjort ett bra jobb få ordning på bolaget från krisåren och det ser ganska ljust ut just nu. Snitt FCF ligger runt £1m senaste 5 åren och net income runt £400k. Det har skett stora avskrivningar på tidigare dåliga investeringar vilket dragit ner resultatet mycket i förhållande till FCF. Dom dåliga investeringarna är nu historia och bolaget redovisade en net income – valutaförluster på £650k för årets första 6 månader och utan dåliga investeringar skriva av borde inte andra halvåret medföra några större överraskningar. Håller man samma siffror ger det en ROE på närmre 10% för helåret. Detta är väldigt billigt för ett företag som handlas under P/B eller NCAV. Dock är kassaflödet svagare än normalt första 6mån pga en stor minskning i lager. Men ett FCF5/MV ger en earningsyield på över 11% vilket även det framstår som attraktivt.
Balansräkningen:
Soliditeten ligger på goda 60% vilket är historiskt högt. EBIT / interest expence = 22. Balanslikviditeten ligger på 5.5 och kassalikviditeten på 1.8. NCAV 0.4, NCAV-leasing 0.38 och NAV 0.47.
I en not till bolagets fodringar kan man utläsa att Leeds har över £900k som gått över betalningstiden men som inte är avskrivna och det är inte omöjligt bolaget är lite för optimistiska på deras kunders betalningsförmåga. Tangible assets består av fabrik och lager i Tyskland som dom fått använda som säkerhet mot ett banklån på £1,6m så den borde inne ha ett liknande likvidationsvärde som bonus.
Slutsatser: Leeds har varit en net-net ända sen 2006 men dragits med verksamhetsproblem och dåliga investeringar. Nu handlas bolaget runt 0.84x Ncav-leasing (vilket ger ett visst skydd på nedsidan) samt med en FCF5 yield till 11% vid en kurs på 32 pence. Med dom dåliga investeringarna avskrivna börjar även ROE gå mot attraktiva nivåer.
Bolaget har börjat anställa mer säljare då dom ser goda förutsättningar öka omsättningen i vissa regioner. Det är dock Gyllenhammar som står för avgörandet om Leeds kommer bli en bra investering eller inte. Man kan tycka det vore enkelt bara köpa tillbaka egna aktier för kassaflödet men iom att Leeds bara återköpt 10% sen 2006 när kursen ibland varit långt mycket lägre än nu gör mig tveksam. Jag tror Gyllenhammar har mycket högre avkastningskrav än dom 11% FCF5 yielden ligger på idag. Lyckas han kan det bli riktigt bra, väntevärdet är positivt men variansen ganska hög och historiken visar att man inte kan utesluta att det kan komma en dålig investering igen. Gyllenhammar nämner även i sin årsrapport för bronsstädet att hans engelska småbolag har mycket sämre avkastning än hans industri och fastighets del och att det då vore fördelaktigt allokera kapitalet åt det hållet.
Hade gärna sett lite fler värdeinvestare på aktieägarlistan också vilket gör mig lite osäker. Dock är aktien väldigt illikvid, handlas med en stor spread samt att bolaget bara redovisar innehav större än 3%. Men slutsatsen blir att bolaget uppfyller alla mina investerings krav och jag tycker bolaget har en mindre plats i en väldiversifierade portfölj. Att andel kassa mot fodringar och lager är låg är en stor anledning ha högre margin of safety. Den försiktige väntar och hoppas på att kursen faller under ialf 0.75x NCAV där statistiken ger mer stöd och den som följer Grahams krav betalar max 20p. Jag anser dock att verksamheten i nuvarande dagsform håller högre kvalitet än snitt net-net´n vilket ett F-score på 9 visar.
Småbolag & Undantag 