Kurs 10 sek, MV 81,5m vid analysen.
Verksamheten: Mackmyra var Sveriges första whiskyproducent och inriktning ligger mot premiumwhisky och uppåt. Idén kläcktes en sen natt av ett kompisgäng 1998. Redan 1999 droppade dom första destillerade dropparna ut från ett pilotdestilleri i Mackmyra Whisky by utanför Gävle. Under 2001 byggs ett kommersiellt gångbart bryggeri med kapacitet för ”norden och ett par marknader till”. Därefter tog grundarna fram dom första produkterna samt skapade ett besöks/upplevelseverksamhet som vinprovning och rundturer runt destilleriet och lagringslokalerna. Mackmyra har några framgångsrika år här och historiken ser rätt trevlig ut:
Nyckeltal 2009 2008 2007 2006 2005
Omsättning (mkr) 78,6 66,4 41,5 25,3 12,9
Resultat före skatt (MSEK) 5,2 12,1 8,5 5,2 1,6
Eget kapital (mkr) 62 54,2 48,9 28,6 27,5
Avkastning på genomsnittligt sysselsatt kapital (%) 13,9 12,3 10,5 5,4 3,1
Man investerar dock kraftigt i lager och anläggningstillgångar att det fria kassaflödet oftast är negativt. 2011 börsnoteras bolaget i samband med att man satsar på ett nytt större destilleri, en upplevelse by och tillväxt. Man lägger siktet på tillväxt mot U.S, Kina och E.U. bl.a men det går inte riktigt så bra som på hemmamarknaden. Idag är försäljningen inriktad mot norden och norra Tyskland samt utvalda delar (butikskedjor) som LCBO i Ontario Kanada och Waitrose i England.
Under alla dessa år har Mackmyra inte gjort någon aktieägare särskilt munter, ialf inte i nyktert tillstånd. Man har haft negativt kassaflöde på flera hundra miljoner och spätt ut antalet aktier kraftigt. Men det krävs en närmre titt på affärsmodellen för att förstå hur verksamheten fungerar då en nystartad whiskyproducent skiljer sig lite mot normalbolaget.
Affärsmodell: Först behövs ett destilleri som kostar pengar utan att direkt generera något positivt kassaflöde i.o.m att whiskyn måste lagras under flera år innan den kan säljas. Minst fem år, helst tio men ibland bara tre om man använder tillräckligt små fat och om kunden inte är särskilt kräsen. Mackmyras flaskwhisky lagras minst i fem år innan den kan säljas och bidra till kassaflödet. De enda intäkterna som genereras direkt är från besöks och fatförsäljningen till privatpersoner.
När väl destilleri och färdiga produkter är på plats måste man bygga upp ett lager. Eftersom det tar minst fem år ta fram produkten och man inte på förhand vet hur stor försäljningen kommer bli gäller det bygga upp rejält med lager innan man mer kan gå över till att hålla det intakt och ny destillera i nivå med årliga försäljningen. Ett stort lager krävs också för klara en ökad efterfrågan och för att attrahera återförsäljare och distributörer som kräver stabilitet och leveransförmåga.
Bygga ett nytt destilleri som klarar stor kommersiell nivå samt skapa ett stort lager kostar således stora summor innan det börjar generera vinster till ägarna. Mackmyra är där nu, dom har destilleriet och lagret på plats samt whisky i faten värt långt mer än marknadsvärdet – men det är ingen dans på rosor för det. Problemet Mackmyra nu har är att man inte växt i kostymen man sytt upp under åren, man säljer inte tillräckligt med sprit. Tillväxten gick inte enligt plan och det stora destilleriet har för höga fasta kostnader för att nuvarande kassaflöde från destilleringsnivån ska täcka dessa – en så kallad underabsorption. ”Bruttovinsten har belastats med fasta kostnader som inte skäligen kan påföras värdet för mognadslagret med hänsyn till den låga destilleringsvolymen”
Man undersöker nu möjligheten att destillera åt andra aktörer för att få inkomster från annat håll och ett par samarbeten har hittills slutförts. Man försöker också sänka kostnaderna och stärka kassaflödet genom ”lägre destilleringstakt, minskat antal anställda, övriga kostnadsbesparingar samt en lägre investeringsnivå”. Antalet anställda är ner med 43 % sen ifjol och antalet destillerade liter är under 100k mot 765k ifjol, kan sättas i relation till att snittförsäljningen senaste fem åren legat runt 180k flaskor. Att spendera lagret istället för bygga upp det ger ett mycket starkt kassaflöde på kort sikt.
Sen 2009 har tillväxten stagnerat och svarta siffror infunnit sig, vid Q3 i år låg man 20 % under 2013´s omsättningssiffror vilket påverkar bruttomarginalen kraftigt pga underabsoptionen. Fjärde kvartalet är dock bolagets starkaste och kan påverka mycket för helårsresultatet.
Vad som är intressantare kika på är hur mycket lagret och bygget av nya destilleriet samt upplevelsebyn och lagringsutrymmen kostat. Totalt har Mackmyra haft ett negativt kassaflöde på -266m sen 2009. Som synes är dock CFO betydligt starkare. Drar vi av ökningen i värde på lagret, PPE (anläggningstillgångar) samt av och nerskrivningar under perioden har vi ett neg kassaflöde på bara ca -30m eller runt -6m per år i snitt istället. Bolaget kan alltså klassas som en en f.d tillgångsbyggare men som senaste året bytt skepnad till en tillgångsbrännare.
Det absolut intressantaste med Mackmyra är värdet på lagret. Lagret värderas till tillverkningskostnaden som ligger runt 35 % av försäljningspriset. Efter tillverkningskostnaden kommer en blandnings/ buteljeringsutgift samt distributionskostnad på runt 15 % av försäljningspriset och vi landar på en bruttomarginal på runt 50 %. I redovisningarna anger Mackmyra ett nettoförsäljningsvärde på lagret baserat på vilket pris flaskorna kan säljas för hos systembolaget:
”Ovan illustreras en jämförelse mellan olika prisnivåer per flaska och Systembolagets försäljningspris till slutkonsument. Beräkningarna är gjorda per flaska om 70 centiliter och med en alkoholhalt om 40 procent. Prisangivelserna för Systembolaget kan komma att ändras beroende på Systembolagets prissättningsmodell samt eventuella förändringar i lagstadgade skatter och avgifter”.
För att ta reda på historiska försäljningspriset har jag bara delat försäljningen från flaskor excl alkoholskatt med antalet sålda flaskor under året.
Vi landar då väldigt nära 180kr i snitt eller ett pris på 450kr hos systembolaget. Macmyras billigaste flaska – Brukswhiskyn kostar på systemet 399kr och standardprodukterna ligger mellan 399-599 kr. Därutöver finns olika specialutgåvor för upp till 1300kr. År 2011 såldes 47k av tot 187k flaskor av märket Brukswhiskyn. I takt med att lagret mognar kommer whisky som lagrats längre ut till försäljning vilket borde dra upp snittpriset ytterligare. Det kan dock vara skillnader på Mackmyras förtjänster i försäljningen från systembolaget och på annat håll. Olika alkoholskatt, moms, distributionskostnader samt produktionskostnader avgör förtjänsten. Men m.t.p Sveriges höga alkoholskatt och det i förhållande låga priset på Brukswhiskyn tycker jag 180 kr känns rimligt, kanske t.o.m i underkant.
Vad betyder det då att mognadslagret är värt? Följande tabell finns också i redovisningarna:
”Ovan illustreras mognadslagrets totala nettoförsäljningsvärde i MSEK vid olika antaganden om genomsnittligt försäljningspris per flaska. Beräkningarna är gjorda per flaska om 70 centiliter och med en alkoholhalt om 40 procent. Nettoförsäljningsvärdet är baserat på Mackmyras lagervolymer per 2013-12-31 som här har reducerats med Angel’s share om cirka 20 procent. Nettoförsäljningsvärdet har även reducerats med uppskattade direkta buteljerings- och distributionskostnader.”
Angel´s share är en avdunstningseffekt om 3% per år från fatlagringen av whiskyn.
Mackmyras lager är alltså värt runt 400mkr vid ett försäljningspris på 180kr. Justerar vi equityn mot det nya lagervärdet landar vi runt 350m eller ett P/B-tal på 0.23. Justerar vi Ncav landar vi på 223m eller P/Ncav på 0,37. Man kan säga att Mackmyra är en teoretisk netnet då nettoförsäljningsvärdet på lagret vida överstiger marknadsvärdet, men då lagret redovisas till tillverkningskostnad blir det ett praktiskt P/B eller ”deep value” case istället.
För att få lite grepp om storleken på lagret kan nämnas att det består av 4 miljoner flaskor, medans det bara sålts totalt runt 900 tusen flaskor senaste fem åren. Det betyder att Mackmyra har lager för över 20 årsförbrukningar vid nuvarande säljnivåer i backen.
Slutsatser: Mackmyra är mycket billig mot det justerade värdet på lagret, historiska burnraten är dopad av en f.d misslyckad tillväxtstrategi där anläggningstillgångar och lagerbyggnad krävt stora summor pengar. Man kan säga att Mackmyra är ”överlagrat”. Största risken är att det blir fler nyemissioner – men kan man knapra på lagret ett tag och sänka kostnaderna kommer det påverka kassaflödet kraftigt positivt.
Först tänkte jag att största chansen för bra avkastning hade varit om man likviderade bolaget, ialf la ner nyproduktionen av flaskförsäljningen och inriktade sig på fat och upplevelseförsäljning. Att det skulle gett en rejäl uppsving på lagervärdet iom att produktionen avslutats och inga nya produkter kommer ut. Skapar exklusivare varor med samlarvärde etc. Men med tanke på lagrets storlek i förhållande till sålda flaskor tror jag inte det skulle bli någon positiv effekt på kort sikt, möjligen på redan exklusiva produkter men inte överlag. Det lär också bara hända om storägarna (grundarna) tycker det är en bra ide då dom närmast kontrollerar bolaget.
Mackmyra har ju även två destillerier som klarar försäljningsvolymen varav det borde vara möjligt sälja det större eller destillera åt någon annan (vilket prövas nu) Det stora Gravitationsdestilleriet kräver destilationsnivåer över 400k flaskor om året för undvika underabsoption. Det kan ju dock ha stort värde för upplevelseverksamheten också. Något annat som kan påverka Mackmyra negativt är att det finns flera svenska premium whiskyproducenter numera varav fler och fler börjar få färdiga produkter. Jag har inte räknat ut Mackmyra, det finns lösningar på problemen även om jag inte vet hur det slutar. Mackmyra hamnar inte i min portfölj i dagsläget då F-Score = 1. Men letar det sig upp ett par pinnar och priset håller sig intakt åker den in.
Vad tycker du Mackmyra är värd?
Småbolag & Undantag 