Analys av Tikspac – en blivande svensk exportsuccé?

Kurs 3,58

Marknadsvärde 30,5 m

P/E 7,4 (justerat)

EV/NOPAT 7,8 (justerat)

Bild: Tikspac.com

Tikspac är ett svenskt bolag noterat på aktietorget och marknadsvärdet ligger på blygsamma 30,5 mSEK. Bolaget startades 2001 för att lösa ett problem som vi alla sett – och många även trampat i! Det hundarna lämnar efter sig, och hundägarna inte plockar upp, närmar bestämt den debaterade och hatade hundlorten.

”Det hela började 2001 då jag, min hustru och vår hund Smilla var på promenad längs ett populärt gångstråk i Falkenberg på västkusten. Längs hela promenaden låg det hundlort, efter hundlort, efter hundlort. Inte ett särskilt attraktivt intryck. Vad är det som gör att det ser ut så här? Det är inte okej. Många kanske bara kliver åt sidan, ignorerar problemet och gnäller lite extra – jag såg en affärsidé! Falkenberg var först ut med TiksPac-konceptet. Kommunen tog ansvar för att placera ut stationerna, sköta dem och fylla på påsar vid behov.

Jag behövde hitta några som betalade det hela – själva affärsmodellen bygger på intäkter av företag som medverkar med sin logotyp och som finansierar hela konceptet som gör att det till kommun levereras helt gratis. Jag satte mig själv ner och ringde upp företagare i Falkenberg och sålde in idén. Stationerna kom på plats, påsarna gick åt och mindre hundlort låg och skräpade. Tusentals turister besöker Falkenberg varje sommar och de förde vidare idén till sina hemkommuner, tidningarna började skriva positivt om vårt koncept och vi fick till slut så mycket att göra att vi behövde anställa personal.”

Citat: Stig-Arne Mårtensson från Anslutningsmemorandum

Tillväxten tuffade på och redan 2008 började man penetrera Norge och 2009 gick man in i Danmark, 2012 tar bolaget första stegen mot Finland och England. I dagsläget är det främst norden som genererar inkomster och de första kommunerna har skrivit avtal i England. Expansionen till England har kostat en hel del tid och pengar men verkar vara lite på gång. Det är där tillväxten främst ska ske framåt, men det finns fortfarande mycket kvar att göra i Norden också. 2013 noterades Tikspac på aktietorget och gjorde i samband med noteringen en nyemission för att finansiera tillväxten. Planen var att växa vidare utomlands genom ett franchise-koncept och bolaget spenderade en del pengar på detta innan man insåg att det var en alldeles för resurskrävande väg att gå. Tillväxthistoriken är inte fläckfri men bolaget är åter på väg åt rätt håll.

Bild: Tikspac.com 

Tikspac-konceptet har funnits i 15 år och är således välbeprövad och troligen hyfsat optimerat i Norden. Tikspac samarbetar ofta med organisationer som ”håll Sverige rent”, ”keep brittain tidy” eller WWF-Världsnaturfonden. Samarbetet underlättar för att rulla ut konceptet och håller nere kostnaderna för tillväxten då dessa organisationer har erfarenhet från att jobba med kommunerna och sitter på kontaktuppgifter. I många kommuner är det till och med förbjudet att inte plocka upp hundlortar efter hunden men lagen efterlevs sällan i verkligheten. Kostnader för städning och renhållning efter oansvariga hundägare kan bli stor och Tikspac hävdar att det blir en win win-situation när deras stationer placeras ut som sänker dessa kostnader, samtidigt som även övriga befolkningen uppskattar den renare miljön – alla tjänar på det?

Även om nyttan som Tikspac tillför samhället är en trevligare miljö är bolaget främst en säljorganisation. Tikspacs utmaning är att sälja reklamplatser effektivt och expandera konceptet till nya marknader. Det ser ut att gå bättre och bättre och historiskt finns bara något hack i kurvan där bolaget hade svårigheter att hitta kompetent säljpersonal.

Bild: Tikspac.com. En Tikspacstation med reklam

Bolaget har två olika segment – CSR och RENT.

CSR Corporate Social Responsibility

CSR är bolagets huvudsegment och finns numera i 5 länder (Sverige, Norge, Finland, Danmark och England) och 300 kommuner. England är en relativt ny marknad och merparten av verksamheten finns representerad i Norden. Affärsmodellen går ut på att identifiera kommuner som ekonomiskt kan bära konceptet. Därefter skrivs ett avtal med kommunen som sköter underhållet av stationerna, byter påsar etc. När ett serviceavtal med kommunen är på plats börjar Tikspacs säljare att kontakta företag i närområdet av stationerna för att sälja reklamplatser, eller sponsorplatser, som de själva kallar det.

Tanken är att företagen förbättrar sina varumärken genom att visa att de tar ett samhällsansvar i närområdet. Annonsörerna får sitt bolagsnamn på stationen till en kostnad från 6900 kr per år och ett kontrakt löper över två år för att sedan förnyas. Vid första förnyelsen landar förnyelsegraden på ca 75 %. Två år senare, när det är dags för nästa förnyelse sjunker förnyelsegraden till ca 50 %. Vilket betyder att en kund stannar strax under 5 år i snitt. Enligt ledningen återkommer annonskunderna dessutom ofta igen efter en paus vilket skulle indikera att de ser ett värde i att medverka på stationerna. I dagsläget har Tikspac 4000 kunder spridda på över 7000 stationer. Kommunerna skriver kontrakt på 4 år vilka förlängs automatiskt med två år i taget. Kommunerna har dessutom närmare 100 % förnyelsegrad vilket visar att konceptet verkligen fungerar. Stora kunder som t.ex. Coop, IKEA, NCC, Swedbank och McDonalds finns representerade på flera stationer.

Bild:http://www.tikspac.com/wpcontent/uploads/2015/10/TiksPac_investor_Swe.pdf. 

Bilden ovan visar marknadspotential (grönt) / kommuntäckning (rött). 

Alla kommuner kommer inte ha ekonomisk bärighet dock. I en annan uppdragsanalys som ska vara byggd på en intervju med tidigare vd nämns att marknaden i norden uppgår till ca 50 m. I analysen nämns också att bolaget siktar på att penetrera tre marknader om året vilket jag tror är ett alldeles för högt mål med tanke på hur långt man kommit med tidigare satsningar. Nuvarande strategin beskriven kort ur senaste årsredovisningen verkar vara att fylla Norden och utveckla England främst, vilka sedan kan finansiera en vidare tillväxt. Det låter som en betydligt sundare strategi.

Utvecklingen av antal kommuner som Tikspac har ett samarbetsavtal med.

RENT

RENT startades 2015 och vänder sig till privata aktörer. Fastighetsbolag, bostadsbolag, campingar, hotell eller liknande hyr TiksPac-stationer. Den privata kunden står för underhållet av påsar och får likt sponsorkunderna sitt namn på stationen. Annars funkar de båda segmenten lika. RENT gör det möjligt för Tikspak att expandera i mer urbana miljöer som i städer och liknande som man tidigare saknat. Segmentet bidrar inte med några intäkter än men de första kunderna finns i orderboken. I och med RENT växer potentialen för den nordiska marknaden men jag har svårt se att modellen är lika stark som hos CRS-segmentet.

KONKURRENSFÖRDELAR

Tikspac vann Dagens industris Gassel-pris tre år i rad 2011-2013 och 15 år efter starten har ännu ingen direkt konkurrent dykt upp på marknaden. Det finns goda skäl till det. Först och främst är det en av de osexigaste verksamheterna som existerar på börsen. För att citera min kräsmagade kollega Erik i Värdepappret ” Kan inte förlika mig med tanken att äga ett bolag som säljer skitpåsar. Det går bara inte att äga.”

För de andra är det en ganska liten marknad som Tikspac i stort sett har monopol på där de har penetrerat. 2015 omsatte bolaget 25 miljoner i Norden. För att citera min andra, stålmagade kollega Kenny ”Tikspac har ett first mover monopoly”. Vad Kenny syftar på är att det närmast är omöjligt att starta en lågkostnadskopia av Tikspac som kan ta över marknaden. Uppstartskostnaden skulle ta många många år att tjäna igen då marknaden är liten. Dessutom ska de lyckas ta kommunkontrakt från Tikspac som i dagsläget har närmre 100 % förnyelse och långa kontraktstider. Kommunen är nöjd med Tikspac och tjänar inget på att byta leverantör om inte leverantören själv skulle stå för underhållet – men isf skulle lönsamheten för konkurrenten att raderas ut. Tikspac borde också ha goda möjligheter att röka ut nya konkurrenter genom att priskriga i värsta fall då anskaffningskostnaderna är stora, medans underhållskostnaderna är små.

Enligt uppdragsanalysen försökte någon att konkurrera med ett annat koncept i Norge, men det lades snabbt ner (jag har dock inte hittat källan till detta uttalande). Tikspac är beroende av att sälja reklam på sina stolpar. Största hotet får nog anses vara att något annat koncept  i Tikspacs omgivningar skapade ett högre CSR-värde som  Tikspacs sponsorkunder byter till. Konkurrensfördelarna blir starkare desto större andel av marknaden Tikspac har i varje land.

LEDNINGEN

Bild: Stig-Arne Mårtensson från anslutningsmemoradum

Stig-Arne Mårtensson grundade Tikspac och har tagit bolaget från en idé till dit vi är idag, vilket får anses vara lite av en bedrift. Värdeskapandet per aktie har dock inte varit fantastiskt men det är svårt för ett litet bolag att växa enbart av egna kassaflöden. 2012 lämnade bolaget utdelning för att strax efter åter göra nyemission vilket är viss värdeförstöring. Stig-Arne som har uppnått pensionsålder har dock klivit av från vd-rollen nyligen och verkar numera mest som mentor till den nya, internrekryterade vd:n, Stefan Arvidsson. Stig-Arne är dock fortfarande storägare med ca 20 % av aktierna.

Stefan Arvidsson har varit anställd i företaget sedan mars 2014 med ansvar för försäljning och internationell expansion. Han har sedan första anställning ingått i företagets ledningsgrupp och arbetat nära tillsammans med VD och styrelse. Stefan får anses som lite av ett oprövat kort som vd och det är svårt att som utomstående ha en uppfattning om kompetensen. Sedan anställningen har Stefen köpt på sig aktier motsvarande ca 1,4 % av bolaget. För att erbjudas rollen lär han dock ha visat fram fötterna under den korta anställningsperioden. Totala kostnaden för vd och styrelse var 2015 måttliga 1 miljon.  Sammanfattningsvis ser ägarsituationen bra ut, men ledningen är något oprövad.

Bild: tikspac.com. Stig-Arne äger aktier via Morris förvaltning och styrelseordföranden Lars Åke via Krefaktiv. Tillsammans äger de 47 % av bolaget.

VARFÖR ÄR BOLAGET BILLIGT?

Det är flera faktorer som gör att Tikspac är undervärderat i dagsläget. Inför bolagets årsrapport 2015 (bolaget har brutet räkenskapsår mellan juli-juni) ändrades ett par redovisningsprinciper som gav bolaget ”hicka”. Vissa inkomster redovisas nu senare än innan. Bolaget som redovisade vinster på 3 m 2014 tappade till endast 1,1 m 2015 vilket borde ha dragit ner intresset för bolaget.

Tikspac är mycket säsongsberoende där första halvåret som innefattar både semestertider och jul visar kraftigt negativt resultat, medans andra halvåret faller ut betydligt bättre. Första halvåret 2016 innehöll tillväxtkostnader i England, kostnader för att bygga om hemsidorna i fyra länder samt lite övrigt för totalt 1,4 mSEK. I och med den nya principen redovisades också ett negativt resultat men det var trots allt 1,3 mSEK bättre än förra året tack vare en ökad omsättning. I och med att bolaget har en hög andel repetitiva intäkter är det troligt att tillväxten fortsätter under andra halvåret.

Bolaget skriver dessutom av en goodwillpost med 1 mSEK årligen som uppkom via ett internt förvärv 2012. Denna post är väl dold då goodwill inte redovisas separat under immateriella tillgångar.

Sist men inte minst har ett konvertibellån precis förfallit och det kan ha funnits lite osäkerhet om hur bolaget tänkt finansiera detta. Konverteringsgraden blev dock överraskande hög trots att det var en ofördelaktig affär att konvertera och Tikspac tillförs 3,1 m kronor medans antalet aktier ökar med 890.000 till 8,51 m. Det återstår därefter ca 2,7 m konvertibler med ett nominellt värde om 1 kr som ska återbetalas 31 mars. Tikspac behöver således bara låna ca 3 miljoner för att återbetala dessa vilket inte skall vara något problem.

FINANSIELL HISTORIK OCH VÄRDERING

Tikspac historik matchar inte nuvarande redovisning. Fram till 2011 är det dotterbolaget Tikspac Norden AB:s siffror. 2012 – 2015 är koncernens. En förändring i redovisningsprincip som gjordes 2015 innebär dock att endast 2014 och 2015 matchar dagens redovisningsprinciper. Skillnaden är att bolaget inte längre får redovisa intäkter förrän stationerna är levererade. Differensen mellan de olika principerna redovisas separat i ett ordervärde för de stationer som ännu inte levererats. Ordervärdet uppgick till 3,25 m vilket är inkomster som kommer att falla in under året efter att stationerna har levererats. Eftersom kontrakten ligger på två år tillkommer lika mycket 2017. Tillväxtakten blev alltså lite dämpad av de nya redovisningsprinciperna. När ett CSR-projekt är färdigsålt och levererat faktureras sponsorerna för första året (av två). I bokföringen tas även fakturan för andra året upp som en försäljningsintäkt och i balansräkningen som en upplupen intäkt eftersom försäljningen redan är avtalad. Inkomster från RENT periodiseras däremot månadsvis.

Tilläggas ska också att bolaget hade en omsättning på hela 24 miljoner i dotterbolaget Tikspac Norden AB 2012. Det ska ha skett en del interna transaktioner där som inte gör siffrorna jämförbara med koncernens men jag är inte helt klar över vad mer som förklarar differensen. Det är även i dessa transaktioner som goodwillposten uppstår när Tikspac AB förvärvar ”Tiks-konceptet” av Tikspac Norden AB. Ursprungliga goodwillposten låg på 5 m och det återstår 1,5 år innan den försvunnit och riktiga intjäningsförmågan framträder. 2013 var ett svagt år där Tikspac tappade i försäljningen på grund av problem med att rekrytera säljare, bolaget hade också en annan vd under perioden och grundaren kom tillbaka och styrde upp skutan därefter.

Justerad resultaträkning för rullande tolv månader efter konverteringen och återbetalning av konvertibeln

Då andra kvartalet är betydligt starkare än det första landar justerade siffrorna för rullande 12 månader som redovisat ovan. Första halvåret 2016 innehöll förutom avskrivningen av goodwill även tillväxtkostnader i England på 600.000 samt kostnader för konferens, utveckling av hemsidor och grafisk profil på 800.000 kr. Jag räknar med att bolaget kommer att åka på konferenser och behöva uppdatera hemsidorna och den grafiska profilen även framåt, men till en kostnad av 200.000 i snitt per år i stället för en klump om 800.000 var fjärde år. Dessutom har konvertibeln konverterats och minskat räntekostnaderna. Jag räknar med att Tikspac behöver låna 3 m för att lösa återstående konvertibler och får betala 10 % i ränta för att vara konservativ . Justerat för detta landar NOPAT på 4,3 miljoner och resultatet på 4,1 miljoner. Capex har senaste åren landat på endast 100.000 så nästan hela summan kommer aktieägarna till godo. Till ett marknadsvärde (kurs 3,58) på 30,5 m landar justerat P/E således på 7,4 och EV/Nopat på 7,8. 

Det är inte troligt att Tikspac kommer att redovisa så här fina siffror så länge tillväxten fortgår utan detta är bolagets intjäningsförmåga idag utan tillväxt. Därtill skulle bolaget kunna säga upp en del personal och spara ytterligare någon miljon om de slutade växa, men det är inget jag inkluderat här. Det hela visar att Tikspac är billigt bara mot att underhålla marknadsandelen på den nordiska marknaden och tillväxten är inget man betalar för så länge den är lönsam. Bolaget ser ut att kunna avkasta över 30 % på både sysselsatt och eget kapital just nu vilket bådar gott för en lönsam tillväxt framåt. Balansräkningen kommer troligen att vara i gott skick då bolaget inte behöver låna mer än 3 miljoner för att återbetala konvertibellånet. Det är inte omöjligt att bolaget lånar mer för att snabba på tillväxten dock vilket kan förändra siffrorna ovan en aning.

RISKER

Tikspac har en stark ställning och lång historik i Norden där affärsmodellen verkar fungera. I Europa är man endast inne i England men planen är att gå in i fler länder. Bara för att modellen fungerar hemma och i grannländerna betyder det inte att Tikspac kommer vara lika framgångsrikt överallt utomlands. Misslyckade tillväxtförsök utomlands kan kosta mycket pengar och den misslyckade satsningen av franchise-konceptet visar att bolaget inte har resan utstakad. Problemet med hundlortar finns dock även utomlands och bötesbeloppen för att inte plocka upp efter sin hund är betydligt större än i norden i flera länder. Vissa länder har i dagsläget sådana problem med hundlortar att dessa DNA-testas för att finna den skyldige! Behovet finns således, det gäller bara för Tikspac att hitta rätt vägar. Man kan tänka sig att konceptet kan vara svårt att sälja in om man inte känner till det sedan innan om man föreställer sig hur den inledande konversationen med kunderna kan låta. Norden är ganska glesbefolkat och flera europeiska länder borde ha fördelen av att koncentrationen av antal hundar per capita är större än här hemma.

Bolaget har tidigare finansierat tillväxten till stor del genom utspädning. I takt med att omsättningen och lönsamheten ökar borde bolaget kunna finansiera tillväxten med eget kassaflöde så till vida att inte takten skruvas upp alltför radikalt. Det finns även möjligheter att låna ytterligare kapital då finanserna är ganska starka i dagsläget.

Nytillsatte vd:n Stefan är ett oprövat kort. Aktieägarvänlig kapitalallokering är den viktigaste biten och där vet vi inte ännu hur Stefan presterar. Men troligen är det tillväxt som gäller en lång tid framöver, vilket också verkar logiskt med tanke på att de är först ut och kan skaffa sig konkurrensfördelar. Det gäller att Stefan inte bara satsar på kraftig omsättningstillväxt utan också värdeskapande sådan per aktie.

Bolaget är främst en mindre säljverksamhet som kan vara beroende av några få framgångsrika ledare eller säljare vilka kan vara svåra att ersätta snabbt.

Bolaget är ett riktigt mikrobolag. Oförutsedda kostnader har en förmåga att uppstå mellan varven och små bolag drabbas extra hårt när en stor del av vinsten försvinner. Det är rimligt att ta höjd för detta i värderingen. Samtidigt är dock potentialen mycket större än i de flesta stora bolag.

Det gäller att folk använder Tikpacspåsar och skapar en bättre närmiljö runt stationerna. Annars kommer kommunerna att tröttna och sponsorkundernas förnyelsegrad att sjunka. Konceptet har utvecklats fint så här långt.

SAMMANFATTNING

Jag gillar Tikspacs affärsmodell som genom sin samhällsnytta har en väldigt låg politisk risk samtidigt som den är kapitalsnål. Att bolaget har ett lågt marknadsvärde och dålig likviditet i handeln gör det ännu intressantare. Hundlortar är äckligt och även om Tikspac faktiskt råder bot på detta investerar många hellre i Tesla eller något annat fräsigt- vilket håller konkurrensen nere. Tikspacs värdering gör att bolaget är prisvärt utan tillväxt enbart mot dagens andel av den nordiska marknaden. Med en fot inne i England, fortsatta tillväxtmöjligheter i Norden och Europa samt en ny marknad i form av RENT-segmentet tror jag dock att bolaget har goda chanser att fortsätta växa. Kassaflödena börjar bli betydliga och avkastningen på sysselsatt kapital är mycket god samtidigt som det finns starka konkurrensfördelar och ett ”first mover advantage”. Aktieägarna borde kunna få en fin värdeskapande resa härifrån om inte bolaget får storhetsvansinne. I tillväxten finns också en ansenlig del av risken, en misslyckad sådan kommer att kosta kapital och en överdriven sådan kan komma att späda ut antalet aktier onödigt mycket även om bolaget har goda möjligheter att låna numera. Ägarsituationen är god och ledningen har erfarenhet från bolaget men kapitalallokeringsförmågan är okänd. Sammantaget ser det ut som ett hyfsat bra läge att plocka in ett litet lovande bolag som troligen Peter Lynch hade gillat.

Vad är din syn på Tikspac?