Uppdatering av läget.

Tänkte bara meddela att jag inte längre är involverad i Värdepappret utan nya utmaningar väntar. Tänkte även uppdatera läget lite och lufta några korta tankar om bolagen jag skrev om i tidningen.

NET-NETS

Under VP-perioden analyserade jag sju stycken net-nets. ( MCG, S.D. Standard Drilling, Copenhagen Network, Solitron Devices, SMG Indium resources, Webco samt Passat S.A ). Därtill ett par ytterligare där kursen tyvärr han springa iväg innan publicering. Dessvärre lyckades vi bara få in tre av dessa i portföljen av ett par olika anledningar – vilket slumpade sig som så att alla förlorare köptes in medan vinnarna endast nådde bevakningslistan. Tur nog är dock inte matchen över ännu och de som återfinns i portföljen ser fortfarande attraktiva ut.

SEISMIK

Det blev även en 40 sidor genomgång/analys/uppföljning av seismikbranschen vilken kanske är ännu intressantare idag efter ytterligare fall i oljepriset. Troligen kommer jag att fortsätta bevaka branschen här på bloggen framöver. Om någon är intresserad av mina seismiktankar återfinns de här i nummer 2, 3, 4 samt 17. Jag äger en korg av multi client-aktörerna TGS, Spectrum och MCG i dagsläget, men inga av de kapitaltunga konkurrenterna.

KVALITET

Ytterligare två små kvalitativa tillväxtbolag analyserades som jag finner intressanta, Solteq och Brainjuicer.

Solteq är ett finskt mjukvaru- och konsultbolag med inriktning mot e-handeln. Bolaget har en ruskigt stark ställning i Finland och siktar på vidare tillväxt i Norden samt Baltikum. Avensia är till viss del en konkurrent till Solteqs dotterbolag Descom (även om de i dagsläget jobbar med olika plattformar) som främst är inriktade mot handel genom omnikanaler. Descom förvärvades för ungefär ett år sedan och bidrar endast till omsättningen senaste nio månaderna. Kassaflödet är viktigare än vinsten om man värderar bolaget på grund av att det återfinns immateriella förvärvstillgångar på balansräkningen som årligen skrivs av med ca 1 mEUR. Bolaget räknar också med synergier ifrån sammanslagningen med Descom om ca 2 mEUR framåt. Personalstyrkan inom administration samt support har redan minskat och en flytt till nya gemensamma lokaler är på väg – vilket gör att jag tror att synergieffekterna är möjliga att nå. Värderingen ligger i dagsläget runt EV/Sales 0,65-75 och vid uppnådda synergieffekter troligen under EV/Nopat 8. Ett litet varningsfinger för att Solteqs ”orginalverksamhet” har haft några tunga kvartal i rad på slutet. Descom ser dock ut att ha växt en del organiskt under året.

Brainjuicer har skrivit om regelboken för marknadsförings- och analyskonsulter. Trots starka vallgravar inom branschen har man på kort tid lyckats knyta till sig riktiga elefant-kunder. Bolagets viktigaste segment växer fortfarande fint men resultatet har tyngts av ett annat sämre segment som numera är obetydligt. Aktiekursen har stuckit iväg en aning men jag tycker fortfarande bolaget är intressant att bevaka och inte alltför högt prissatt. En utmärkt analys finns här.

I framtiden kommer jag främst att fokusera skrivandet här på små lönsamma tillväxtbolag med sund värdering. Det finns redan några utmärkta svenska net net-bloggar som bevakar den marknaden med hökögon och är snabba på bollen. Dyker det upp något dolt tillgångsbolag finns det såklart en vits att även belysa dessa.

S&U

 

 

 

 

Zoncolan ASA – ett billigt norskt investmentbolag

Värdepappret brukar vi varje månad ha 4 analyser eller artiklar – varav en är analys av ett tillgångsbolag. Det är ofta en lite kortare analys av ett bolag där marknadsvärdet ligger betydligt under värdet av bolagets tillgångar. Zoncolan var tänkt att analyseras där men efter lite förändringar i förutsättningarna kan vi nu inte köpa bolaget längre samt att kursen har stuckit iväg 70 % på en vecka, till vår förtret. Dessutom har bolaget kallat till en ny stämma för att rösta om en avnotering från Oslo Axess. Bolagets tillgångar verkar heller inte längre vara föremål för likvidering utan snarare är planen att fortsätta förvalta dessa.

Men istället för att kasta bort analysen får den ta en plats här. Det är mycket dålig omsättningen på handeln i aktien – den som fiskar på lägre kurser samt kan tänka sig äga ett bolag som ev. blir onoterat (NOTC) kan fortfarande ha ett intresse av Zoncolan. Men lägg märke till att analysen är gjord när Zoncolan kostade 0,35 NOK (5,2 MNOK i MV) medans priset idag landar på 0.6 NOK (8,9 MNOK i MV). Zoncolan handlas precis över NCAV eller vårat likvidationsvärde just nu alltså och vi rekommenderar ingen att köpa aktien på dessa nivåer.

Logo

Månadens tillgångsbolag är Zoncolan ASA – ett norskt investmentbolag som inte har gjort någon investerare särskilt munter genom åren. Bolaget har nu mycket lite tillgångar kvar efter en konkurs samt utdelning och verkar sikta på en likvidation av de återstående tillgångarna. Det intressanta är dock att dessa tillgångar borde vara betydligt mer värda än vad marknaden värderar bolaget till på börsen.  Bolagets storägare och tillika styrelseordförande försökte precis köpa ut bolaget runt dagens kurs (0,35 NOK) men misslyckades vilket bådar gott för aktieägarna. Skälet är att både ordförande och aktieägarna ser ett högre värde i Zoncolan än vad marknadsvärdet indikerar. Inga fonder kan ta en position i bolaget då marknadsvärdet är lågt och likviditeten är urusel till gagn för oss småsparare.

Zoncolan var ett bolag som dök upp när vi grävde djupare i Spectrums ledning och styrelse i samband med seismikbolagsanalyserna. Den röda tråden var Gunnar Hvemmen – en professionell investerare som hade styrelseplats i både Spectrum, SDSD,- och Zoncolan som vi skrivit om. Hvemmen har dock avgått och sålt aktierna i både Spectrum och Zoncolan sen dess. Likheterna i övrigt är mycket små då Spektrum är ett fint tillväxtbolag medan Zoncolan är ett uselt investmentbolag – en smärre katastrof faktiskt. Men bolaget verkar numera ändrat riktning ifrån att investera till en trolig likvidering av tillgångarna vilka är betydligt mer värda än vad marknaden handlar aktien till. Mer om det under värdering.

HISTORIK

Zoncolan börsnoterades 2007 och investeringsfilosofin var att tillföra kapital och kompetens till utveckling av företag inom industrin, handel- och tjänstestyrda näringar – med tillväxt och lönsamhetspotential. Tidsperspektivet var långsiktigt och med geografisk fokus på norden, men helst inom Norge.

5år
Zoncolans utveckling av eget kapital, utdelningar och återköp.

Vid utgången av 2010 hade Zoncolan 100 miljoner NOK i eget kapital, men i dagsläget återstår bara 14 miljoner. Det beror inte på att bolaget ökat skuldsättning utan främst på grund av att dåliga investeringar har urholkat värdet. Under 2014 delade man dock ut ett aktieinnehav och lite kontanter till aktieägarna till ett värde på 14 miljoner totalt. Zoncolan har som bolag varit mycket skuldrestriktivt men investeringarna har ofta haft hög skuldsättning vilket vållat problem för Zoncolan i slutändan.

Ett exempel är Cecon ASA som Zoncolan förvärvade aktier i 2010. Cecon var ett offshore bolag med inriktningen mot undervattensinstallationer. Vid utgången av 2010 värderades innehavet till 27 miljoner NOK. Investeringen utvecklades bra fram till 2013 då det utgjorde 50 miljoner NOK av Zoncolan tillgångar. När efterfrågan dök på Cecons tjänster gick det dock snabbt utför. Bolaget hade hög skuldsättning efter att ha beställt tre nya fartyg under de glada dagarna. Under andra kvartalet 2015 är värdet på Cecons aktier och warranter hos Zoncolan numera helt borta. Endast obligationer till ett värde av 2,4 miljoner NOK återstår. Med lite tur kan bolaget återfå något av värdet från aktierna och warranterna i konkursen men det är inget vi räknar med.

Man kan då fråga sig vad som är så attraktivt med Zoncolan. Inte mycket – men marknadsvärdet ligger bara på strax över 5 miljoner NOK medan bokvärdet ligger på 14 miljoner. Nyligen lade storägaren Ousdal AS, kontrollerat av Riulf Rustad som även är styrelseordförande i Zoncolan, ett bud på bolaget om 0,35 NOK per aktie. Budet motsvarar högsta kursen Ousdal betalat för Zoncolan-aktier på marknaden senaste 6 månaderna. B.la. köpte Ousdal Hvemmens och andra insiders aktier under maj månad. Aktien har dock handlats betydligt högre än så fram till budet och man kan fundera på om inte ledningen försökte blåsa aktieägarna på konfekten genom att skicka ned kursen lagom till budet.

Budet accepterades dock inte av mer än 13 % av aktieägarna. Ousdal äger därefter 58 % av aktierna. Ousdal har också köpt aktier på marknaden till en kurs av 0,37 NOK efter detta. Ett nytt bud skulle alltså innebära minst 0,37 kr enligt de norska reglerna, vilka bestäms av att minimumbudet ska motsvara högsta kursen betald på marknaden från budgivaren under de senaste sex månaderna. Ousdal sitter med sitt stora innehav i samma båt som aktieägarna samtidigt som det krävs 90 % av aktierna för att köpa ut bolaget från börsen. En närmast obefintlig chans att lura bort bolaget från aktieägarna om inte en saftig premie läggs till på ett nytt bud.

INVESTERA I EN LIKVIDATION

Det avgörande för en investering i en likvidation byggs på samma grunder som för en investering i ett fantastiskt tillväxtbolag. Marknadsvärdet måste vara undervärderat mot det framtida värdet bolaget kommer att återföra till aktieägarna. Annars är det ingen vidare investering. Om pengarna kommer från försäljning av bolagets tillgångar eller kassaflöden som verksamheten genererar spelar ingen roll så länge man får mer tillbaka än man har betalat i slutändan. Fördelen med att investera i en likvidation före ett fantastiskt tillväxtbolag är att vi inte behöver diskontera en rad prognostiserade kassaflöden två decennier in i framtiden utan vi kan fokusera på värdet av bolagets tillgångar här och nu. Nackdelen är såklart att vi behöver omsätta tillgångsbolagen konstant medans det fantastiska tillväxtbolaget kan behållas en längre period i och med att det kan återinvestera sin vinst i verksamheten.

Investeringar 2014

Bild: http://zoncolan.no/ Vid utgången av 2014 såg Zoncolans investeringar ut på följande vis, nu återstår bara Cecon ASA obligationerna samt aktierna i onoterade Opinion AS. Övriga har skrivits ned medans On & Offshore har delats ut till aktieägarna. 

Zoncolans tillgångar består av fordringar och några olika former av värdepapper där Aktier från Opinion AS samt obligationer från Cecon AS utgör merparten. Därtill förvaltar de en fastighet som genererar kassaflöden runt miljonen NOK varje år. Kontraktet löper ut 2019. Bolagets inneboende värde är troligen betydligt högre än priset vi betalar.

VÄRDERING

När Graham räknade på ett bolags likvidationsvärde gällde följande regel.

Skulderna var alltid värda 100 % medans tillgångarnas värde varierade. Graham tog även fram en tabell för att beräkna ett likvidationsvärde.

  • Kassa och marknadsvärderade investeringar – 100 %
  • Fordringar (minus reserverade) – mellan 75 % till 90 % med ett snitt på 80%.  Graham noterade att handelsbolag skulle ges en högre diskonteringsmultipel, mellan 30 % till 60 % med ett snitt runt 50 %
  • Varulager (till det lägsta av anskaffningskostnad och marknadsvärde) – mellan 50 % till 75% med ett snitt på 66.6 %
  • Fasta anläggningstillgångar (fastigheter, byggnader, maskiner, utrustning, ej noterade investeringar, immateriella tillgångar etc) – mellan 1 % till 50 % med ett genomsnitt på 15 %.

Zoncolans tillgångar är fördelade på följande vis i miljoner NOK.

balansen

Dagens marknadsvärde ligger på 5,19 miljoner NOK medan likvidationsvärdet för NCAV landar på 6,2 miljoner om vi använder en diskonteringsmultipel för fordringarna på 75 %. För eget kapital landar likvidationsvärdet på 7,7 miljoner efter diskonterat investeringarna med 0 respektive 50 %.  Uppsidan är stor om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet som ligger på 14,1 miljoner.

Zoncolan äger fler onoterade innehav

Dotterbolag

Bild: http://zoncolan.no/ Utav Zoncolans dotterbolag finns det troligen bara värde att hämta ifrån Opinion AS

Det är mycket svårt att värdera Zoncolans andra tillgångar än kassa och fordringar då aktierna i Opinion ej är noterade. Opinion är ett undersökningsföretag vars verksamhet kan liknas med svenska Novus som vi analyserat tidigare i Värdepappret. Bolaget har ingen vidare historik men ser allt bättre ut. Zoncolan har värderat innehavet till anskaffningsvärde om 3 miljoner NOK på balansräkningen och äger direkt 13 % samt 13,9 % indirekt via Fedaia AS. Likt många Zoncolan innehav är skuldsättningen skyhög, om än på väg åt rätt håll. Övriga dotterbolag har nästan inga inkomster alls men ofta höga räntekostnader i form av lån. Fedaia hade vid utgången av 2014 ett eget kapital på 4,6 miljoner och Opinion Holding AS har ett negativt eget kapital om 6,5 miljoner NOK. 

Opinion

Opinion AS historik ser inte så bra ut men det går åt rätt håll.

Värdet på Zoncolans Cecon-obligationer (2,4 MNOK) borde också vara osäkert då bolaget har gått i konkurs. Lika så är det svårt veta om det finns något värde hämta från de nedskrivna aktierna i konkurrsande Cecon ASA samt warranterna i dess dotterbolag Rever Offshore.  Vi har helt valt att utesluta dessa i värderingen ovan och det blir en bonus om värden återförs.

Därutöver har bolaget lite inkomster från en fastighet de förvaltar via Fedaia men som inte finns i bolagets ägo. Kontraktet löper till 2019 med årliga kassaflöden om runt 1 miljon NOK vilket gör att burnraten inte torde vara av någon vikt just nu.

Värdepappret gör det enkelt för sig och sätter högsta köpkurs till 0,37 NOK vilket är samma summa som *Ousdal AS köpt aktier för som högst på börsen. Nedsidan borde vara ytterst begränsad härifrån medan uppsidan kommer om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet eller få ut värde ifrån konkursen i de nedskrivna aktierna och warranterna i Cecon ASA samt Rever Offshore. Högsta köpkursen motsvarar  0,88 resp. 0,71 gånger likvidationsvärdet på omsättningstillgångarna samt eget kapital eller P/NCAV 0,65 samt P/TB 0,38.

RISKER

Finns en risk att värdet på fordringarna är överskattade. Bolaget har lånat ut pengar till flera  onoterade bolag med tveksamma balansräkningar. Vi har dock tagit 25 % säkerhetsmarginal mot dessa i värderingen.

Zoncolan är inget bolag man vill äga aktier i långsiktigt med tanke på den usla historiken. Ändrar sig ledningen och börjar investera på nytt i stället för att likvidera tillgångarna är det sannolikt läge kliva ur aktien.

Bolagets aktie har otroligt låg omsättning på börsen. Risken i det ligger i att inte komma ur bolaget till en rimlig nivå om du måste få loss pengarna snabbt. Investera därför inte pengar du behöver närmsta åren i dessa bolag. I längden är dock den låga likviditeten vår vän som gör att dessa aktier går under radarn och kan erbjuda högre inneboende värden än vad marknaden värderar dessa till.

Bolaget har mycket lite tillgångar kvar och chansen finns att en avnotering från Oslo Axsess sker då det innebär en ganska stor kostnad årligen att vara noterad i förhållande till dessa. Man kan inte äga onoterade aktier i en ISK så eventuella inköp är bäst göra via en kapitalförsäkring.

SLUTSATSER

I investeringsvärlden precis som i den riktiga världen dras man ofta till skönheten, vilket allt som oftast är en synvilla som bedrar. Det finns en anledning till att diskmaskinstabletten har tre färger och påminer om ett bakverk i utförandet. Folk är villiga att betala mer för den trots att den hade gjort samma jobb utan tillsatt färg eller form.

I investeringstermer innebär det att man ofta väljer att betala för mycket för ett bolag som är mycket kvalitativt – ”det är värt att slanta upp” eller ” kvalitet får kosta” brukar det låta. Betalar man för mycket riskerar investeringen att bli till en medioker sådan i slutändan trots den fina kvaliteten. I Zoncolan finns det ingen risk att någon blir bedragen av skönheten då det är ett fult investmentbolag med en usel historik – men det kan trots allt bli en fin investering ändå. Mycket tack vare att alla som letar efter kvalitet rynkar på näsan vid första anblicken av Zoncolan och inte gräver vidare i tillgångarnas värde.

Sannolikheten att Zoncolan kan likvidera sina tillgångar till ett högre värde än marknadsvärdet är goda. Därav ser vi en investering i Zoncolan som intressant på tillgångsbasis och bolaget hamnar således på Värdepapprets bevakningslista.

*Sedan analysen gjordes har Ousdal fortsatt att köpa aktier och äger i dagsläget runt 68 % samt har som max betalat runt 0,5 NOK för dessa.

Mer läsning: Seth Klarman ger ett exempel på att investera i en likvidation: http://greenbackd.com/2009/03/20/seth-klarman-on-investing-in-corporate-liquidations/

http://zoncolan.no/

Skribenten äger inte längre aktier i bolaget ;)

Solitron Devices Inc (SODI), ett års kontroll.

Kurs 4,35, MV 9,5m

P/Ncav 0,81, P/B-t 0,77,

F-Score 6

Då har det gått ett år i Solitron Devices med. Ett mycket händelselöst sådant med ett redovisnings fel och aktivist byte som närmsta blodtryckshöjare. Den stabila verksamheten tickar på med förväntad lönsamhet och T-billsen växer på hög. Avkastningen exkl valutaförändringar är 2% men inkl goda 32%.

Solitron har i motsatts till de flesta andra netnets en tydlig trigger. Den består av om bolaget skulle få för sig göra något vettigt med sin nettokassa. T.ex. återköpa sina egna aktier eller ännu bättre göra ett förvärv för att kunna nyttja sina stora förlustavdrag på ett bra sätt. Mr.Saraf, bolagets CEO har dock inga sådana planer och överskottet investeras som vanligt i T-bills med låg avkastning.

Nu verkar det dock som att det börjar röra på sig i grytan. Nate från oddball stocks har tillsammans med andra värdeinvesterare med större innehav börjat engagera sig för att rösta bort Saraf från tronen. Saraf äger ”bara” runt 30% så det är inte omöjligt att dom lyckas. Jag är lite orolig för vem som ska ta över verksamheten isf då Saraf axlat alla stora roller som CEO, CFO, etc ner till sekreterare på egen hand. Men uppsidan är stor och nedsidan mycket begränsad.

Aktien är billigare idag än när jag köpte ifjol, potentiell trigger och verksamheten tickar på bra. Solitron får stanna kvar i portföljen tills vidare.

Mer läsning:

http://www.oddballstocks.com/2015/01/solitron-and-mis-management-shenanigans.html

Leeds Group, ett års kontroll.

Marknadsvärde £10,5m. Kurs 38 GBp.

Gått ett år sen Leeds Group Plc inköptes till net-net portföljen så det är dags för en avstämning om positionen ska likvideras eller förlängas.

Avkastningen har varit god, 19% i kursuppgång och totalt 44% inkl valutaförändringar. Kursen toppade runt 20% högre för någon månad sen men har sedan fallit tillbaka en del.

I dagsläget handlas Leeds till P/ncav 0,89 och ett F-score på 5 som rapporterat. Dock har ett förvärv skett efter senaste rapport.

Leeds meddelade 17.e December att man köpt 50% av aktierna i Stoff-Ideen-KMR GmbH (”KMR”) för 500k euro. KMR är en butikskedja som säljer tyger, knappar, nålar etc från 14 leasade butiker.

Net assets vid utgången av 2013 i KMR var 939k med merparten i lager vilket betyder att Leeds betalade strax över bokvärdet samt att Leeds ncav bara sjunker marginellt där kassa byts mot ökat lager och lite PPE.

KMR hade ett rörelseresultat på 392k 2013 så Gyllenhammar verkar ha fått ett bra pris på ca 2,5 x ebit. Affären borde resultera i att Leeds efter översättning till pund ökar sitt rörelseresultat med ialf 10% + bonus på lite synergieffekter av delat lager samt att KMR var en stor kund till Leeds och redan köpte 30% av varorna därifrån. Man kapar alltså ett led i näringskedjan också.

Leeds är fortfarande en netnet, billig både mot eget kapital och intjäningsförmåga varav den senare har förbättrats ytterligare efter förvärvet. Gyllenhammar har tidigare också återköpt lite aktier till nuvarande kurs.

Aktien får stanna kvar i portföljen ett tag till.

Analys Mackmyra: En premium single malt till priset av en blended?

hämta

Kurs 10 sek, MV 81,5m vid analysen.

Verksamheten: Mackmyra var Sveriges första whiskyproducent och inriktning ligger mot premiumwhisky och uppåt. Idén kläcktes en sen natt av ett kompisgäng 1998. Redan 1999 droppade dom första destillerade dropparna ut från ett pilotdestilleri i Mackmyra Whisky by utanför Gävle. Under 2001 byggs ett kommersiellt gångbart bryggeri med kapacitet för ”norden och ett par marknader till”. Därefter tog grundarna fram dom första produkterna samt skapade ett besöks/upplevelseverksamhet som vinprovning och rundturer runt destilleriet och lagringslokalerna. Mackmyra har några framgångsrika år här och historiken ser rätt trevlig ut:

Nyckeltal 2009 2008 2007 2006 2005

Omsättning (mkr) 78,6 66,4 41,5 25,3 12,9

Resultat före skatt (MSEK) 5,2 12,1 8,5 5,2 1,6

Eget kapital (mkr) 62 54,2 48,9 28,6 27,5

Avkastning på genomsnittligt sysselsatt kapital (%) 13,9 12,3 10,5 5,4 3,1

Man investerar dock kraftigt i lager och anläggningstillgångar att det fria kassaflödet oftast är negativt. 2011 börsnoteras bolaget i samband med att man satsar på ett nytt större destilleri, en upplevelse by och tillväxt. Man lägger siktet på tillväxt mot U.S, Kina och E.U. bl.a men det går inte riktigt så bra som på hemmamarknaden. Idag är försäljningen inriktad mot norden och norra Tyskland samt utvalda delar (butikskedjor) som LCBO i Ontario Kanada och Waitrose i England.

Under alla dessa år har Mackmyra inte gjort någon aktieägare särskilt munter, ialf inte i nyktert tillstånd. Man har haft negativt kassaflöde på flera hundra miljoner och spätt ut antalet aktier kraftigt. Men det krävs en närmre titt på affärsmodellen för att förstå hur verksamheten fungerar då en nystartad whiskyproducent skiljer sig lite mot normalbolaget.

Affärsmodell: Först behövs ett destilleri som kostar pengar utan att direkt generera något positivt kassaflöde i.o.m att whiskyn måste lagras under flera år innan den kan säljas. Minst fem år, helst tio men ibland bara tre om man använder tillräckligt små fat och om kunden inte är särskilt kräsen. Mackmyras flaskwhisky lagras minst i fem år innan den kan säljas och bidra till kassaflödet. De enda intäkterna som genereras direkt är från besöks och fatförsäljningen till privatpersoner.

När väl destilleri och färdiga produkter är på plats måste man bygga upp ett lager. Eftersom det tar minst fem år ta fram produkten och man inte på förhand vet hur stor försäljningen kommer bli gäller det bygga upp rejält med lager innan man mer kan gå över till att hålla det intakt och ny destillera i nivå med årliga försäljningen. Ett stort lager krävs också för klara en ökad efterfrågan och för att attrahera återförsäljare och distributörer som kräver stabilitet och leveransförmåga.

Bygga ett nytt destilleri som klarar stor kommersiell nivå samt skapa ett stort lager kostar således stora summor innan det börjar generera vinster till ägarna. Mackmyra är där nu, dom har destilleriet och lagret på plats samt whisky i faten värt långt mer än marknadsvärdet – men det är ingen dans på rosor för det. Problemet Mackmyra nu har är att man inte växt i kostymen man sytt upp under åren, man säljer inte tillräckligt med sprit. Tillväxten gick inte enligt plan och det stora destilleriet har för höga fasta kostnader för att nuvarande kassaflöde från destilleringsnivån ska täcka dessa – en så kallad underabsorption. ”Bruttovinsten har belastats med fasta kostnader som inte skäligen kan påföras värdet för mognadslagret med hänsyn till den låga destilleringsvolymen”

Man undersöker nu möjligheten att destillera åt andra aktörer för att få inkomster från annat håll och ett par samarbeten har hittills slutförts. Man försöker också sänka kostnaderna och stärka kassaflödet genom ”lägre destilleringstakt, minskat antal anställda, övriga kostnadsbesparingar samt en lägre investeringsnivå”. Antalet anställda är ner med 43 % sen ifjol och antalet destillerade liter är under 100k mot 765k ifjol, kan sättas i relation till att snittförsäljningen senaste fem åren legat runt 180k flaskor. Att spendera lagret istället för bygga upp det ger ett mycket starkt kassaflöde på kort sikt.

Översikt

Sen 2009 har tillväxten stagnerat och svarta siffror infunnit sig, vid Q3 i år låg man 20 % under 2013´s omsättningssiffror vilket påverkar bruttomarginalen kraftigt pga underabsoptionen. Fjärde kvartalet är dock bolagets starkaste och kan påverka mycket för helårsresultatet.

Vad som är intressantare kika på är hur mycket lagret och bygget av nya destilleriet samt upplevelsebyn och lagringsutrymmen kostat. Totalt har Mackmyra haft ett negativt kassaflöde på -266m sen 2009. Som synes är dock CFO betydligt starkare. Drar vi av ökningen i värde på lagret, PPE (anläggningstillgångar) samt av och nerskrivningar under perioden har vi ett neg kassaflöde på bara ca -30m eller runt -6m per år i snitt istället. Bolaget kan alltså klassas som en en f.d tillgångsbyggare men som senaste året bytt skepnad till en tillgångsbrännare.

destilleri

 Det absolut intressantaste med Mackmyra är värdet på lagret. Lagret värderas till tillverkningskostnaden som ligger runt 35 % av försäljningspriset. Efter tillverkningskostnaden kommer en blandnings/ buteljeringsutgift samt distributionskostnad på runt 15 % av försäljningspriset och vi landar på en bruttomarginal på runt 50 %. I redovisningarna anger Mackmyra ett nettoförsäljningsvärde på lagret baserat på vilket pris flaskorna kan säljas för hos systembolaget:

systemet

Ovan illustreras en jämförelse mellan olika prisnivåer per flaska och Systembolagets försäljningspris till slutkonsument. Beräkningarna är gjorda per flaska om 70 centiliter och med en alkoholhalt om 40 procent. Prisangivelserna för Systembolaget kan komma att ändras beroende på Systembolagets prissättningsmodell samt eventuella förändringar i lagstadgade skatter och avgifter”.

För att ta reda på historiska försäljningspriset har jag bara delat försäljningen från flaskor excl alkoholskatt med antalet sålda flaskor under året.

Pris

Vi landar då väldigt nära 180kr i snitt eller ett pris på 450kr hos systembolaget. Macmyras billigaste flaska – Brukswhiskyn kostar på systemet 399kr och standardprodukterna ligger mellan 399-599 kr. Därutöver finns olika specialutgåvor för upp till 1300kr. År 2011 såldes 47k av tot 187k flaskor av märket Brukswhiskyn. I takt med att lagret mognar kommer whisky som lagrats längre ut till försäljning vilket borde dra upp snittpriset ytterligare. Det kan dock vara skillnader på Mackmyras förtjänster i försäljningen från systembolaget och på annat håll. Olika alkoholskatt, moms, distributionskostnader samt produktionskostnader avgör förtjänsten. Men m.t.p Sveriges höga alkoholskatt och det i förhållande låga priset på Brukswhiskyn tycker jag 180 kr känns rimligt, kanske t.o.m i underkant.

Vad betyder det då att mognadslagret är värt? Följande tabell finns också i redovisningarna:

Mognadslagretsväre

Ovan illustreras mognadslagrets totala nettoförsäljningsvärde i MSEK vid olika antaganden om genomsnittligt försäljningspris per flaska. Beräkningarna är gjorda per flaska om 70 centiliter och med en alkoholhalt om 40 procent. Nettoförsäljningsvärdet är baserat på Mackmyras lagervolymer per 2013-12-31 som här har reducerats med Angel’s share om cirka 20 procent. Nettoförsäljningsvärdet har även reducerats med uppskattade direkta buteljerings- och distributionskostnader.”

Angel´s share är en avdunstningseffekt om 3% per år från fatlagringen av whiskyn.

Mackmyras lager är alltså värt runt 400mkr vid ett försäljningspris på 180kr. Justerar vi equityn mot det nya lagervärdet landar vi runt 350m eller ett P/B-tal på 0.23. Justerar vi Ncav landar vi på 223m eller P/Ncav på 0,37. Man kan säga att Mackmyra är en teoretisk netnet då nettoförsäljningsvärdet på lagret vida överstiger marknadsvärdet, men då lagret redovisas till tillverkningskostnad blir det ett praktiskt P/B eller ”deep value” case istället.

För att få lite grepp om storleken på lagret kan nämnas att det består av 4 miljoner flaskor, medans det bara sålts totalt runt 900 tusen flaskor senaste fem åren. Det betyder att Mackmyra har lager för över 20 årsförbrukningar vid nuvarande säljnivåer i backen.

Slutsatser: Mackmyra är mycket billig mot det justerade värdet på lagret, historiska burnraten är dopad av en f.d misslyckad tillväxtstrategi där anläggningstillgångar och lagerbyggnad krävt stora summor pengar. Man kan säga att Mackmyra är ”överlagrat”. Största risken är att det blir fler nyemissioner – men kan man knapra på lagret ett tag och sänka kostnaderna kommer det påverka kassaflödet kraftigt positivt.

Först tänkte jag att största chansen för bra avkastning hade varit om man likviderade bolaget, ialf la ner nyproduktionen av flaskförsäljningen och inriktade sig på fat och upplevelseförsäljning. Att det skulle gett en rejäl uppsving på lagervärdet iom att produktionen avslutats och inga nya produkter kommer ut. Skapar exklusivare varor med samlarvärde etc. Men med tanke på lagrets storlek i förhållande till sålda flaskor tror jag inte det skulle bli någon positiv effekt på kort sikt, möjligen på redan exklusiva produkter men inte överlag. Det lär också bara hända om storägarna (grundarna) tycker det är en bra ide då dom närmast kontrollerar bolaget.

Mackmyra har ju även två destillerier som klarar försäljningsvolymen varav det borde vara möjligt sälja det större eller destillera åt någon annan (vilket prövas nu) Det stora Gravitationsdestilleriet kräver destilationsnivåer över 400k flaskor om året för undvika underabsoption. Det kan ju dock ha stort värde för upplevelseverksamheten också. Något annat som kan påverka Mackmyra negativt är att det finns flera svenska premium whiskyproducenter numera varav fler och fler börjar få färdiga produkter. Jag har inte räknat ut Mackmyra, det finns lösningar på problemen även om jag inte vet hur det slutar. Mackmyra hamnar inte i min portfölj i dagsläget då F-Score = 1. Men letar det sig upp ett par pinnar och priset håller sig intakt åker den in.

Vad tycker du Mackmyra är värd?

Årsrapport Solitron Devices.

Gått ett tag sen jag skrev här sist, bloggen är inte nedlagd utan ligger bara på is ibland när jag inte lyckas hitta något bolag intressant/bortglömt nog för att skriva om.

Solitron som jag skrev om i förra inlägget, https://smabolagochundantag.wordpress.com/category/solitron-devices/
har nu lämnat årsredovisningen för 2014. Ett bra år med ökad omsättning, resultat samt fcf. Bolaget deklarerar även att dom kommer ge utdelning för första gången på många år i juni om 5 cent. Vilket motsvarar hisnande 1,3% på nuvarande kurs. Iofs trevligt att bolaget lättar på kassan men ur skattesynpunkt ( inte minst pga värdet av nol’s ) hade ett förvärv varit föredra följt av återköp. En annan positiv sak är att vd bonusen halverades mot ifjol. Negativt är att gamla styrelsemedlemmar återvalts.

Bolaget handlas i dagsläget runt 0,83x ncav inkl leasing åtaganden. På köpet får man en aktieägarovänlig ledning samt en fin verksamhet som genererar en kassa/investerings justerad EV-yield på närmre 30% samt är skattebefriat 15 år framåt.

Analys av Solitron Devices samt värdet av förlustavdrag.

MV

Företaget designar, utvecklar och tillverkar halvledare främst åt amerikanska försvaret och flygindustrin som där används i bla missiler, satelliter och aeronautik. Power Transistors, Hybrids, Fuel effect Transistors och Power Mosfets är dom fyra affärsindelningarna. Att vara underleverantör till försvaret har sina fördelar då man är garanterad vinst på sina vunna kontrakt. Det krävs också tillstånd från regeringen för att få bedriva verksamhet och sälja produkter till försvaret vilket skapar inträdesbarriärer och mindre konkurrens. Att Kinesiska kopior plötsligt dyker upp till halva priset är alltså inget oroa sig för. Dock är det nog viktigt vara en low cost provider för vinna kontrakt bland kvarvarande konkurrenter.

Dom flesta produkterna Solitron säljer tas också fram efter kundens specifika behov efter kontrakt har skrivits, vilket innebär att Solitron inte har några R&D kostnader samt att varulagret till största delen består av redan kontrakterade och rätt värderade produkter . Ingen digital teknik kan ersätta dessa produkter och ledningen spår att dom troligen alltid kommer tillverkas i viss utsträckning. Elektroniska komponenttillverkare har inte haft det lätt senaste åren och det finns ett flertal som handlats som net-nets.

Historik: Solitron Devices bildades 1959 i Florida och växte genom förvärv under 60, 70 och 80-talet. Under förvärvstiden drog bolaget på sig för mycket skulder. 1987 var rekordår för Solitrons försäljning innan den började falla. Bolaget hade därefter några tuffa år och nästan inga vinstgivande divisioner kvar men överlevde trotts allt fram till 1992 när bolagets anläggningar förstördes i en brand. Försäkringsbolagets utbetalningar drog ut på tiden och Solitron försattes i konkurs.

Efter branden omstrukturerades bolaget med ny ledning och började visa vinst igen 1997. Sedan dess har nuvarande ledningen varit väldigt skuldrestriktiv och Solitron är numera skuldfritt sittandes på en jättekassa samt handlas runt NCAV. Man har även ca $14m i kvarvarande förlustavdrag som löper ut först 2029 vilket gör att bolaget närmast är skattefritt ett bra tag framåt.

10års historik:

10års historik

Företaget har alltså senaste tio åren visat positivt resultat samtliga år samt positivt FCF alla år utom 2013 då bla en stor minuspost i lager redovisades. Solitron är även lönsamt med ett snitt ROA på ca 7%, kassajusterar man blir ROA långt högre. Ingen större utspädning av aktierna har heller skett. Dock växer inte bolaget nämnvärt utan tillväxten har kommit av sig. Nuvarande intjäningsförmåga runt $900k utan tillväxt borde väl ialf vara värt ca 8x pengarna vilket isf skulle ge ett EPW på ca $3 per aktie. Justerar man EV för kassa/investeringar blir yielden närmre 30%. Intjäningsförmågan är dock dopad av förlustavdrag (NOLs) och om 15år kommer när avdragen upphör reduceras den med 42.8%. Mer om förlustavdrag efter analysen.

.EPW

———————————————————————————-

Balansräkningen:

balans

Bolaget handlas till drygt 1,1x NCAV diluted, dra av 5% för basic. Inga långsiktiga skulder finns med dock en ”off balance sheet” leasing på lokaler som inkluderats. Ser ingen större anledning diskontera för mycket i NCAV. Bolaget arbetar som sagt främst på kontrakt och behöver inte hålla onödigt lager. Råmaterial köps bara in för att fylla kontraktsbehovet, ibland kan dock mer köpas in när det finns en minimum gräns på vad bolaget får beställa.

Ger man en Graham multipel på 75% av Accounts recivible (trotts att amerikanska staten och försvaret är huvudkunderna), drar av 50% av värdet för råmaterialet i lagret samt övrigt landar NCAV på $3.41. Enbart kassan är värd $2.8 eller om man vill ge rabatt för historiskt dålig kapitalallokering med 25% över hela fältet blir rabatterad NCAV ca $2,8. Solitron löper dock ingen akut risk för konkurs utan överskottskapitalet skulle kunna tillfalla aktieägarna genom förvärv, utdelning eller återköp av egna aktier.  Det är svårt se varför Solitron ialf inte skulle vara värt runt $6 genom att bara titta på siffrorna men det är inte helt problemfritt.

Kapitalallokering:  Ledningen köper treasury bonds för det fria kassaflödet. Inga utdelningar och först 2012 skedde ett mindre återköp av aktier (ca 5%) efter diverse påtryckningar från amerikanska värdeinvesterare. Dom lyckades även få till ett årsmöte med bolaget som inte hade hållits på många år. Bolaget har en earnings yield på strax under 10% och skulle återköpen ta fart kan det bli en trevlig utveckling för aktieägarna, men man ska nog inte hoppas på för mycket närmsta tiden då ledningen och aktieägarna verkar ha olika intressen.

Ledningen:  Bolaget har bara en person som CEO, CFO och chairman of the board,  Mr. Saraf. Han är i 70års åldern och tjänar runt 50% av net income. Kan vara en av anledningarna till att han låter verksamheten vara överkapitaliserad och hellre lägger pengar på hög än berikar aktieägarna med utdelningar eller återköp. Han äger dock ca 28% av bolaget men driver det som om han var ända ägaren. Kommunikationen med aktieägarna var obefintlig i många år och först 2013 hölls ett årsmöte för första gången på länge.

Risker: Att försvaret eller regeringen skär i budgeten skulle kunna missgynna Solitron då det är största kunderna. Att ledningen byts ut mot ännu värre kapitalallokerare som föredrar bygga flashiga huvudkontor för pengarna etc. Att pengarna används till ett dåligt förvärv. Ett kontrollbyte skulle kunna göra att bolaget tappar sina förlustavdrag se ”värdet av förlustavdrag” senare.

nyckeltal

Slutdiskution: En netnet med stabilare verksamhet blir nog svårt hitta. Ledningen är dock störst faktorn för avgörandet av avkastningen. Teoretiskt skulle dom med en earnings yield närmre 10% lätt kunna skapa 20% avkastning genom att återköpa 10% av utomstående aktier årligen eller ännu hellre så mycket som möjligt nu när priset är fördelaktigt. 60% av kassan består av treasury bills och borde därmed inte behövas i verksamheten. Det motsvarar potentiellt återköp av 60% av bolagets aktier till nuvarande värdering. Bolaget handlas runt NCAV men Net-Nets med högre säkerhetsmarginal har nog sällan bättre likvidationsvärde än vad Solitron har. Dessutom har man en lönsam business med ialf någon inträdesbarriär. Till dagens pris på $4.2 finns det ganska god säkerhetsmarginal på det beräknade intrinsic value om ca $6 där $3 motsvarade EPW och $2.8 kassa. Risken ser inte heller så farlig ut tycker jag då värderingen vilar på två ben med kassan och NCAV som krock-kudde. Det troligaste scenariot är väl dock att kassaflödet fortsätts investeras i treasury bonds, isf borde man ialf kunna räkna med strax över 10% avkastning inflationsjuserat tills vidare. Huvudpersonen är dock på ålderns höst och en ny ledning kan både betyda förbättringar och försämringar. Flera amerikanska värdeinvesterare har aktier i bolaget och har aktivt bidragit till att lite återköp av aktier har gjorts samt att årsstämman återupptagits senaste året. En riktig ”värdeaktivist” vid namn Nicholas Swenson har nyligen tagit position och yrkar på återköp av aktier samt byte av styrelsemedlemmar . Återstår att se om förbättringarna för aktieägarna fortsätter eller om bolaget faller tillbaka i gamla vanor. Det kan också finns värde i förlustavdragen. Nedan följer lite generella tankar samt hur det kan påverka Solitron ifall ett förvärv görs, något styrelsen ialf var öppna för på årsmötet. Dock är jag inte säker på om förlustavdragen går att använda på alla typer av förvärv, om det måste gå under Solitrons nuvarande verksamhet etc. Någon läsare kanske har bättre koll på läget?

Spaltmetrar med djupare läsning om Solitron finns här:. http://www.oddballstocks.com/search?q=solitron

http://valueprax.wordpress.com/2012/09/26/my-bizarre-treatment-at-the-hands-of-solitrons-board-sodi-corpgov/

——————————————————————————–

Värdet utav förlustavdrag (NOLs)

Förlustavdrag kan man betrakta som en ”immateriell skattetillgång”. Solitrons $15m i förlustavdrag bolaget har kvar kan resultera i att öka bolagets värde ytterligare, hur mycket är svårt säga utan veta hur eller om dom kommer användas. Men om man antar en skattesats runt 30% måste bolaget tjäna ca $45m innan år 2029 för utnyttja dom till fullo. Med dagens takt runt 900k årligen skulle man hinna tjäna $13.5m. Det vore alltså en stor fördel om Solitron genomförde ett lönsamt förvärv för kassan istället för köpa T-bills.

Jag kommer hypotetiskt anta att Solitron köper ett bolag för en stor del av överskottskassan som nu ligger i T-bills, $6m för se hur värdet på NOLs kan se ut. Förvärvet tjänar 10% ROE efter skatt. Inkluderar vi bolagets förlustavdrag blir ROE 14.28% eller 42.8% högre (14.3/10)=0.7). Värdet på bolagets intjäning stiger alltså med 42.8% med NOLs under perioden och förvandlar ett medelmåttigt bolag till ett helt ok bolag medans förlustavdragen är möjliga. I USA kan man max ha förlustavdrag i 20år och Solitron har alltså 15 år kvar. Värdet på NOLs växer dock om du har ett tillväxtbolag och kan återinvestera kassaflöde i bolaget.  Bolaget kan även ta upp lån för bättra på hävstången och öka möjligheten nyttja förlustavdragen fullt ut.

Bilden nedan föreställer 3 olika förvärvs scenarion, alla med och utan NOLs så 6st olika utfall för få lite ”GPS” på värdet av NOLs.

1, Solitron köper ett bolag för $6m med 10% ROE efter skatt utan tillväxt och placerar hela kassaflödet i T-bills med 5% ränta.

2, Solitron köper ett bolag för $6m med 10% ROE efter skatt med tillväxt och hela kassaflödet återinvesteras i verksamheten.

3, Solitron köper ett bolag för $12m ($6m cash + $6m lån med 5% ränta) med ROE på 10% efter skatt och lånen amorteras av med hela kassaflödet tills dom är skuldfria, sen återinvesteras hela kassaflödet i verksamheten.

VärdetavNols

CAGR för dom olika scenariorna på Solitrons $6m investeringar:

CAGR

Nu är det inte säkert att Solitron kommer kommer nyttja sina förlustavdrag genom förvärv då Saraf dels är i 70 års åldern och dessutom en försiktig herre som föredrar jobba skuldfritt samt lägga kassan på hög, kanske pga egna incitament?.

Vid ett eventuellt uppköp försvinner förlustavdragsfördelarna då dom är bundna till Solitron. Också om kontrollen över bolaget förändras försvinner avdragen. För att det ska räknas som att kontrollen har förändrats måste 50% av aktierna byta ägare över en 3 års period, småtransaktioner är inte inkluderade utan bara poster över 5% räknas av IRS. .

Vad tycker ni om Solitron samt vad har ni för tankar om värdet av förlustavdrag ?

Här är en mycket bra artikel i ämnet:

http://microcapclub.com/2013/08/value-net-operating-losses/

Analys av Leeds Group plc. En net-net med svenska aktivister i styrelsen.

kurs

Leeds Group är ett investment holding bolag med två onoterade dotterbolag,  Hemmers-Itex Textil Import Export GmbH samt Chinoh-Tex.

Hemmers-Itex har sin verksamhet i Tyskland och Chinoh-Tex i Shanghai, båda är inriktade mot handel av färdiga textilprodukter och nuvarande verksamheten är självutnämnd marknadsledare i Tyskland.  Leeds group bildades för över 100 år sedan hade produktion i flera Europeiska länder. Verksamheten var då inriktad mot textilproduktion som att sätta tryck på tyger och att färga garn men pressen från länder med billigare arbetskraft blev för hård och den verksamheten är nu nedlagd. Produkterna Leeds säljer får anses vara av vanlig handelsvara och några vallgravar är inte räkna med.

Bild

Ledning och kapitalallokeringBolaget kontrolleras av två Svenska ledamöter med 46% av aktierna som redan 1999 började köpa in sig i bolaget, Johan Claesson och Peter Gyllenhammar. Duon har haft flera samarbeten på engelska small cap listan genom åren med blandad framgång. Gyllenhammars affärsstrategi är Graham inspirerad men mer ”gangnam-style”. Den går ut på att köpa ”sönderbombade”aktier med lågt NAV (NetAssetValue) som han ser gömda värden i och går sen in aktivt i bolaget för att lösa dom. Först tar han en ”negativ kontrollpost” runt 25% för kunna förhindra styrelsebeslut han motsätter sig, gärna i sällskap av andra storägare med liknande intressen. Därifrån försöker han sen få loss gömda värden.

Det har inte alltid gått vägen även om han idag är en förmögen man. Två gånger under karriären har han förlorat allt, 1976 i Fagersta och andra gången i början på -90 talet under svenska bankkrisen, Främst verkar han ha underskattat skuldsättningens betydelse i dom bolag han har misslyckats samt använt för hög hävstång själv. Han säger i en intervju från boken Free Capital 2011 att han med åren blivigt klokare på den punkten. Dock har båda Leeds senaste investeringar gått åt skogen pga skulder men dom gjordes tur nog innan boken gavs ut ialf ;)

Dawson Holdings fick problem med sitt förmånsbestämda pensionssystem och gick i kk 2012.  European Equity Tranche Limited investerade tungt i RBMS http://en.wikipedia.org/wiki/Residential_mortgage-backed_security instrumentet som utlöste senaste finanskrisen var en annan av Leeds investeringar. Båda är numera avskrivna och finns inte kvar i företaget.  Man har dock återköpt ca 10% av utomstående aktier sen 2006 och fått ordning på verksamheten så att den är lönsam och växer igen.

Jag tvivlar inte på att Gyllenhammar och co är duktiga investerare men dom tar ofta höga hävstångs risker och variansen är stor. Man blir lite avskräckt när man i senaste årsredovisningen för Bronsstädet läser Gyllenhammar skriva ”så kan det gå när man inte gör hemläxan ordentligt” efter en 20m investering gått upp i rök. Dock får man inte glömma att dom har investerat sig mycket förmögna genom åren och kapitalallokerings förmågan troligen ligger långt över snitt net-net ledningens.

En nackdel är att vd.n som styr Europeiska dotterbolaget Hemmers inte äger några aktier och därmed inte säkert vill aktieägarnas bästa. Positivt är att ersättningsnivån för styrelsen är låg, £45k tot samt inga optionsprogram finns. Några utdelningar är inte att räkna med då ledningen skriver i årsredovisningen att det är förvärv som gäller.

Det är det väldigt underhållande läsning om Gyllenhammar, tydligen var han en stjärnanalytiker i Sverige en gång i tiden och hindrade bla Volvo från att köpa Fermenta innan han gjorde sig osams med finanseliten och fick fly fältet för att starta om i England. Så även om man inte investerar i Leeds rekommenderar jag läsa artiklarna om Gyllenhammar.

Aktieägare: Endast tre aktieägare stog för poster över 3% av bolaget 29 Juli 2013

% of issued share capital % of issued share capital excluding shares held in treasury
Mr Johan Claesson and associates 25.25 28.83
Mr Peter Gyllenhammar and associates 21.31 24.33
Sunningdale Investments Ltd 4.63 5.29

Leeds äger runt 13% av egna utomstående aktier som inte makulerats.

Risker: Inga leverantörer eller kunder står för mer än 4% av Leeds intäkter. Den enskilt största risken får anses vara ökad konkurrens då det saknas tydliga inträdesbarriärer. Även Gyllenhammars kapitalallokering har visat sig ha stor varians och jag hade inte köpt aktien ensam utan den gör sig bäst i en väldiversifierad portfölj.

Bild

Historik:

Bild

Bolaget har genomgått stora förändringar till det bättre och det är inte helt lätt värdera verksamheten på historiska siffror. Ledningen har gjort ett bra jobb få ordning på bolaget från krisåren och det ser ganska ljust ut just nu. Snitt FCF ligger runt £1m senaste 5 åren och net income runt £400k. Det har skett stora avskrivningar på tidigare dåliga investeringar vilket dragit ner resultatet mycket i förhållande till FCF. Dom dåliga investeringarna är nu historia och bolaget redovisade en net income – valutaförluster på £650k för årets första 6 månader och utan dåliga investeringar skriva av borde inte andra halvåret medföra några större överraskningar. Håller man samma siffror ger det en ROE på närmre 10% för helåret. Detta är väldigt billigt för ett företag som handlas under P/B eller NCAV. Dock är kassaflödet svagare än normalt första 6mån pga en stor minskning i lager.  Men ett FCF5/MV ger en earningsyield på över 11% vilket även det framstår som attraktivt.

Balansräkningen: 

Bild

Soliditeten ligger på goda 60% vilket är historiskt högt. EBIT / interest expence = 22. Balanslikviditeten ligger på 5.5 och kassalikviditeten på 1.8. NCAV 0.4, NCAV-leasing 0.38 och NAV 0.47.

I en not till bolagets fodringar kan man utläsa att Leeds har över £900k som gått över betalningstiden men som inte är avskrivna och det är inte omöjligt bolaget är lite för optimistiska på deras kunders betalningsförmåga. Tangible assets består av fabrik och lager i Tyskland som dom fått använda som säkerhet mot ett banklån på £1,6m så den borde inne ha ett liknande likvidationsvärde som bonus.

SlutsatserLeeds har varit en net-net ända sen 2006 men dragits med verksamhetsproblem och dåliga investeringar. Nu handlas bolaget runt 0.84x Ncav-leasing (vilket ger ett visst skydd på nedsidan) samt med en FCF5 yield till 11% vid en kurs på 32 pence.  Med dom dåliga investeringarna avskrivna börjar även ROE gå mot attraktiva nivåer.

Bolaget har börjat anställa mer säljare då dom ser goda förutsättningar öka omsättningen i vissa regioner. Det är dock Gyllenhammar som står för avgörandet om Leeds kommer bli en bra investering eller inte. Man kan tycka det vore enkelt bara köpa tillbaka egna aktier för kassaflödet men iom att Leeds bara återköpt 10% sen 2006 när kursen ibland varit långt mycket lägre än nu gör mig tveksam. Jag tror Gyllenhammar har mycket högre avkastningskrav än dom 11% FCF5 yielden ligger på idag. Lyckas han kan det bli riktigt bra, väntevärdet är positivt men variansen ganska hög och historiken visar att man inte kan utesluta att det kan komma en dålig investering igen. Gyllenhammar nämner även i sin årsrapport för bronsstädet att hans engelska småbolag har mycket sämre avkastning än hans industri och fastighets del och att det då vore fördelaktigt allokera kapitalet åt det hållet.

Hade gärna sett lite fler värdeinvestare på aktieägarlistan också vilket gör mig lite osäker. Dock är aktien väldigt illikvid, handlas med en stor spread samt att bolaget bara redovisar innehav större än 3%. Men slutsatsen blir att bolaget uppfyller alla mina investerings krav och jag tycker bolaget har en mindre plats i en väldiversifierade portfölj. Att andel kassa mot fodringar och lager är låg är en stor anledning ha högre margin of safety. Den försiktige väntar och hoppas på att kursen faller under ialf 0.75x NCAV där statistiken ger mer stöd och den som följer Grahams krav betalar max 20p. Jag anser dock att verksamheten i nuvarande dagsform håller högre kvalitet än snitt net-net´n vilket ett F-score på 9 visar.

Vad är era tankar om Leeds?

Mer läsning om Leeds och Gyllenhammar:

http://www.bronsstadet.se/

http://www.va.se/Global/Va/magasinet/2003/24/artiklar_i_pdfformat/0324Profil.pdf

http://www.valueinvestingblog.net/leeds-group/

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richa … mmar-story

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richa … ld-thread/

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richa … nd-numbers
http://citywire.co.uk/money/swedes-like-leeds/a214672http://www.harriman-house.com/press/full/328

Skapar ett Net-Net index i portföljen.

Det har skrivits ganska mycket om indexinvestering senaste tiden på värdebloggarna. Jag kikade själv på olika varianter av det när jag började med aktier runt 2009. Vad jag kom fram till då var att Investmentbolag hade haft bäst avkastningen historiskt, före jämviktad indexfond och sist vanlig indexfond.

Fördelen med investmentbolagen som jag ser det är skattefördelar, behöver inte alltid betala realisationsskatt vid transaktioner och kan skriva av sina innehav som ”lagervara”. Dessutom har dom insyn i bolagen, handlas ofta med substansrabatt, äger ofta onoterade innehav samt har mer koncentrerade portföljer. Nu har väl iofs dom stora investmentbolagen vuxit sig så stora att det kanske blir svårt hålla historisk avkastning. Svolder och Traction tror jag hade passat mig bäst numera även om Traction inte är ett klassiskt investmentbolag utan mer investerar i problemföretag som dom styr upp. 

Själv tänkte jag dock välja en helt annan variant och skapa ett ”index” av börsens minst populära bottenskrap, Net-Nets. Jag vill fortfarande köpa något som är undervärderat vilket det är svårt hitta idag. Net-Nets är inte undervärderade till sin intjäningsförmåga utan till deras likvidationsvärde på omsättningstillgångarna – totala skulder. Statistiken talar för att investera i små obevakade bolag, helst med dålig omsättning på handeln och jag siktar främst på Net-Nets med ett marknadsvärde på max $25m.

Anledningen till det här är det man läst om bla Grahams, Buffets (tidiga år) och Walter Schloss framgångar med Net-Nets. Samt inspirerade bloggar som tex http://vardebyran.wordpress.com/.  När sedan den här boken lästes https://www.adlibris.com/se/bok/the-net-current-asset-value-approach-to-stock-investing-a-guide-to-purchasing-stocks-trading-below-liquidation-value-9780985837525 vilken är ett 60 årigt backtest på Net-Nets så var det kört.

I backtestet byggs urvalet endast på att en Net-Net handlas till max 75% av NCAV (Net Current Asset Value) med ett marknadsvärde på max $25m. Ombalanseringen har skett vid årsskiftet varje år. Sen 1951 hade en sådan portfölj årligen avkastat ca 20% mot S&P 500´s ca 10.7%. Med reglerna att max 10% av portföljen investeras i en Net-Net, de år inte tio stycken Net-Nets kan köpas under 75% av NCAV investeras överskottet i ”treasury bills” (U.S statsobligation). Alla transaktionsavgifter samt utdelningar är inkluderade i resultatet.

Väljer man vidare att år där minst 10 st Net-Nets kan inköpas lägga till parametrar som att bolaget handlas till lågt P/E eller ger utdelning kan resultatet förbättras ytterligare. Det är dock ingen fördel behålla dom förbättringarna år som inte minst 10 st Net-Nets kan inköpas under 75% av NCAV. Hade man bara valt år där minst 10st Net-Nets kunde köpas in under 75% av NCAV hade avkastningen ökat mot 27%. Har man haft sämsta möjliga utfallet under första året har det oftast gått reparera genom förlänga innehavs perioden till två eller flera år.

Historiskt har det alltså varit en väldigt lönsam strategi, hur det kommer gå framåt blir svårare spå men ser man på senaste decenniet, år 2000-2009 hade samma strategi som ovan avkastat 27%  årligen mot S&P -1.19%. Vilket bådar gott för fortsatt framgång.

Nu kommer jag inte köra precis samma strategi som backtestet. Efter läst lite mer och fått bra input från värdebyrån kommer strategin till att börja med se ut ungefär såhär.

Krav. NCAV < 1, F-Score > 3, Z-Score > 3 och positivt balanserat resultat.

Säkerhetsmarginalen på NCAV minskar alltså men bolaget får däremot krav på sig uppfylla vissa kriterier istället. Det finns massor av kriterier ta hänsyn till som insiderägande, lämnar utdelning/återköp, P/E ratio, omsättningstillgångar/skuld ratio, fasta tillgångar etc.

Backtestet har gjort mig lite tveksam till alltför många krav men iom sänkningen av säkerhetsmarginalen är det nog sunt. Kanske blir det lättare hitta en större mängd bolag välja mellan så också. Varje bolag ska också utgöra en mindre del av portföljen och får inte inhandlas i opålitliga länder.Avsätter ca 10-15% av portföljen till det här direkt och målet är att ligga över 20% samt 20 st olika Net-Nets när 2014 är slut förutsatt att dom uppfyller kraven.

Net-Nets portföljen startar med följande bolag och kommer utvärderas årligen:

Gravity GRVY

Lakeland LAKE

Peerless PRLS

Stanley Furniture STLY

Sangoma Technology STC

Gullberg & Jansson AB

Rella Holding A/S

Ytterligare ett par ligger på köplistan. Några kanske kommer analyseras på bloggen framåt. Får se i Januari 2015 hur första året slutar, det lär bli en svängig resa =)

För att finansiera det hela lämnar Betsson portföljen. Bolaget är ett av dom bästa i en lönsam bransch. Dock saknar man några större konkurrensfördelar som jag ser det. Kunderna är opålitliga och jagar bonusar på alla möjliga kasinositer. Nya kasinoföretag som vuxit sig stora nog för att ha råd med tv-reklam poppar upp som flugsvampar, senast jag lagt märke till är Casuno och Jackpot joy vilket gör att jag tror branschen går mot en lägre lönsamhet i längden.

Rekommenderar allt Geoff Gannon skrivit om Net-Nets på Gurufocus.com.

http://www.gurufocus.com/news/121824/how-to-pick-netnets

http://www.gurufocus.com/news/167125/how-to-pick-solid-netnets

http://www.gurufocus.com/news.php?author=Geoff%20Gannon&p=0

God fortsättning!