I Värdepappret brukar vi varje månad ha 4 analyser eller artiklar – varav en är analys av ett tillgångsbolag. Det är ofta en lite kortare analys av ett bolag där marknadsvärdet ligger betydligt under värdet av bolagets tillgångar. Zoncolan var tänkt att analyseras där men efter lite förändringar i förutsättningarna kan vi nu inte köpa bolaget längre samt att kursen har stuckit iväg 70 % på en vecka, till vår förtret. Dessutom har bolaget kallat till en ny stämma för att rösta om en avnotering från Oslo Axess. Bolagets tillgångar verkar heller inte längre vara föremål för likvidering utan snarare är planen att fortsätta förvalta dessa.
Men istället för att kasta bort analysen får den ta en plats här. Det är mycket dålig omsättningen på handeln i aktien – den som fiskar på lägre kurser samt kan tänka sig äga ett bolag som ev. blir onoterat (NOTC) kan fortfarande ha ett intresse av Zoncolan. Men lägg märke till att analysen är gjord när Zoncolan kostade 0,35 NOK (5,2 MNOK i MV) medans priset idag landar på 0.6 NOK (8,9 MNOK i MV). Zoncolan handlas precis över NCAV eller vårat likvidationsvärde just nu alltså och vi rekommenderar ingen att köpa aktien på dessa nivåer.
Månadens tillgångsbolag är Zoncolan ASA – ett norskt investmentbolag som inte har gjort någon investerare särskilt munter genom åren. Bolaget har nu mycket lite tillgångar kvar efter en konkurs samt utdelning och verkar sikta på en likvidation av de återstående tillgångarna. Det intressanta är dock att dessa tillgångar borde vara betydligt mer värda än vad marknaden värderar bolaget till på börsen. Bolagets storägare och tillika styrelseordförande försökte precis köpa ut bolaget runt dagens kurs (0,35 NOK) men misslyckades vilket bådar gott för aktieägarna. Skälet är att både ordförande och aktieägarna ser ett högre värde i Zoncolan än vad marknadsvärdet indikerar. Inga fonder kan ta en position i bolaget då marknadsvärdet är lågt och likviditeten är urusel till gagn för oss småsparare.
Zoncolan var ett bolag som dök upp när vi grävde djupare i Spectrums ledning och styrelse i samband med seismikbolagsanalyserna. Den röda tråden var Gunnar Hvemmen – en professionell investerare som hade styrelseplats i både Spectrum, SDSD,- och Zoncolan som vi skrivit om. Hvemmen har dock avgått och sålt aktierna i både Spectrum och Zoncolan sen dess. Likheterna i övrigt är mycket små då Spektrum är ett fint tillväxtbolag medan Zoncolan är ett uselt investmentbolag – en smärre katastrof faktiskt. Men bolaget verkar numera ändrat riktning ifrån att investera till en trolig likvidering av tillgångarna vilka är betydligt mer värda än vad marknaden handlar aktien till. Mer om det under värdering.
HISTORIK
Zoncolan börsnoterades 2007 och investeringsfilosofin var att tillföra kapital och kompetens till utveckling av företag inom industrin, handel- och tjänstestyrda näringar – med tillväxt och lönsamhetspotential. Tidsperspektivet var långsiktigt och med geografisk fokus på norden, men helst inom Norge.
Vid utgången av 2010 hade Zoncolan 100 miljoner NOK i eget kapital, men i dagsläget återstår bara 14 miljoner. Det beror inte på att bolaget ökat skuldsättning utan främst på grund av att dåliga investeringar har urholkat värdet. Under 2014 delade man dock ut ett aktieinnehav och lite kontanter till aktieägarna till ett värde på 14 miljoner totalt. Zoncolan har som bolag varit mycket skuldrestriktivt men investeringarna har ofta haft hög skuldsättning vilket vållat problem för Zoncolan i slutändan.
Ett exempel är Cecon ASA som Zoncolan förvärvade aktier i 2010. Cecon var ett offshore bolag med inriktningen mot undervattensinstallationer. Vid utgången av 2010 värderades innehavet till 27 miljoner NOK. Investeringen utvecklades bra fram till 2013 då det utgjorde 50 miljoner NOK av Zoncolan tillgångar. När efterfrågan dök på Cecons tjänster gick det dock snabbt utför. Bolaget hade hög skuldsättning efter att ha beställt tre nya fartyg under de glada dagarna. Under andra kvartalet 2015 är värdet på Cecons aktier och warranter hos Zoncolan numera helt borta. Endast obligationer till ett värde av 2,4 miljoner NOK återstår. Med lite tur kan bolaget återfå något av värdet från aktierna och warranterna i konkursen men det är inget vi räknar med.
Man kan då fråga sig vad som är så attraktivt med Zoncolan. Inte mycket – men marknadsvärdet ligger bara på strax över 5 miljoner NOK medan bokvärdet ligger på 14 miljoner. Nyligen lade storägaren Ousdal AS, kontrollerat av Riulf Rustad som även är styrelseordförande i Zoncolan, ett bud på bolaget om 0,35 NOK per aktie. Budet motsvarar högsta kursen Ousdal betalat för Zoncolan-aktier på marknaden senaste 6 månaderna. B.la. köpte Ousdal Hvemmens och andra insiders aktier under maj månad. Aktien har dock handlats betydligt högre än så fram till budet och man kan fundera på om inte ledningen försökte blåsa aktieägarna på konfekten genom att skicka ned kursen lagom till budet.
Budet accepterades dock inte av mer än 13 % av aktieägarna. Ousdal äger därefter 58 % av aktierna. Ousdal har också köpt aktier på marknaden till en kurs av 0,37 NOK efter detta. Ett nytt bud skulle alltså innebära minst 0,37 kr enligt de norska reglerna, vilka bestäms av att minimumbudet ska motsvara högsta kursen betald på marknaden från budgivaren under de senaste sex månaderna. Ousdal sitter med sitt stora innehav i samma båt som aktieägarna samtidigt som det krävs 90 % av aktierna för att köpa ut bolaget från börsen. En närmast obefintlig chans att lura bort bolaget från aktieägarna om inte en saftig premie läggs till på ett nytt bud.
INVESTERA I EN LIKVIDATION
Det avgörande för en investering i en likvidation byggs på samma grunder som för en investering i ett fantastiskt tillväxtbolag. Marknadsvärdet måste vara undervärderat mot det framtida värdet bolaget kommer att återföra till aktieägarna. Annars är det ingen vidare investering. Om pengarna kommer från försäljning av bolagets tillgångar eller kassaflöden som verksamheten genererar spelar ingen roll så länge man får mer tillbaka än man har betalat i slutändan. Fördelen med att investera i en likvidation före ett fantastiskt tillväxtbolag är att vi inte behöver diskontera en rad prognostiserade kassaflöden två decennier in i framtiden utan vi kan fokusera på värdet av bolagets tillgångar här och nu. Nackdelen är såklart att vi behöver omsätta tillgångsbolagen konstant medans det fantastiska tillväxtbolaget kan behållas en längre period i och med att det kan återinvestera sin vinst i verksamheten.
Bild: http://zoncolan.no/ Vid utgången av 2014 såg Zoncolans investeringar ut på följande vis, nu återstår bara Cecon ASA obligationerna samt aktierna i onoterade Opinion AS. Övriga har skrivits ned medans On & Offshore har delats ut till aktieägarna.
Zoncolans tillgångar består av fordringar och några olika former av värdepapper där Aktier från Opinion AS samt obligationer från Cecon AS utgör merparten. Därtill förvaltar de en fastighet som genererar kassaflöden runt miljonen NOK varje år. Kontraktet löper ut 2019. Bolagets inneboende värde är troligen betydligt högre än priset vi betalar.
VÄRDERING
När Graham räknade på ett bolags likvidationsvärde gällde följande regel.
Skulderna var alltid värda 100 % medans tillgångarnas värde varierade. Graham tog även fram en tabell för att beräkna ett likvidationsvärde.
- Kassa och marknadsvärderade investeringar – 100 %
- Fordringar (minus reserverade) – mellan 75 % till 90 % med ett snitt på 80%. Graham noterade att handelsbolag skulle ges en högre diskonteringsmultipel, mellan 30 % till 60 % med ett snitt runt 50 %
- Varulager (till det lägsta av anskaffningskostnad och marknadsvärde) – mellan 50 % till 75% med ett snitt på 66.6 %
- Fasta anläggningstillgångar (fastigheter, byggnader, maskiner, utrustning, ej noterade investeringar, immateriella tillgångar etc) – mellan 1 % till 50 % med ett genomsnitt på 15 %.
Zoncolans tillgångar är fördelade på följande vis i miljoner NOK.
Dagens marknadsvärde ligger på 5,19 miljoner NOK medan likvidationsvärdet för NCAV landar på 6,2 miljoner om vi använder en diskonteringsmultipel för fordringarna på 75 %. För eget kapital landar likvidationsvärdet på 7,7 miljoner efter diskonterat investeringarna med 0 respektive 50 %. Uppsidan är stor om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet som ligger på 14,1 miljoner.
Zoncolan äger fler onoterade innehav
Bild: http://zoncolan.no/ Utav Zoncolans dotterbolag finns det troligen bara värde att hämta ifrån Opinion AS
Det är mycket svårt att värdera Zoncolans andra tillgångar än kassa och fordringar då aktierna i Opinion ej är noterade. Opinion är ett undersökningsföretag vars verksamhet kan liknas med svenska Novus som vi analyserat tidigare i Värdepappret. Bolaget har ingen vidare historik men ser allt bättre ut. Zoncolan har värderat innehavet till anskaffningsvärde om 3 miljoner NOK på balansräkningen och äger direkt 13 % samt 13,9 % indirekt via Fedaia AS. Likt många Zoncolan innehav är skuldsättningen skyhög, om än på väg åt rätt håll. Övriga dotterbolag har nästan inga inkomster alls men ofta höga räntekostnader i form av lån. Fedaia hade vid utgången av 2014 ett eget kapital på 4,6 miljoner och Opinion Holding AS har ett negativt eget kapital om 6,5 miljoner NOK.
Opinion AS historik ser inte så bra ut men det går åt rätt håll.
Värdet på Zoncolans Cecon-obligationer (2,4 MNOK) borde också vara osäkert då bolaget har gått i konkurs. Lika så är det svårt veta om det finns något värde hämta från de nedskrivna aktierna i konkurrsande Cecon ASA samt warranterna i dess dotterbolag Rever Offshore. Vi har helt valt att utesluta dessa i värderingen ovan och det blir en bonus om värden återförs.
Därutöver har bolaget lite inkomster från en fastighet de förvaltar via Fedaia men som inte finns i bolagets ägo. Kontraktet löper till 2019 med årliga kassaflöden om runt 1 miljon NOK vilket gör att burnraten inte torde vara av någon vikt just nu.
Värdepappret gör det enkelt för sig och sätter högsta köpkurs till 0,37 NOK vilket är samma summa som *Ousdal AS köpt aktier för som högst på börsen. Nedsidan borde vara ytterst begränsad härifrån medan uppsidan kommer om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet eller få ut värde ifrån konkursen i de nedskrivna aktierna och warranterna i Cecon ASA samt Rever Offshore. Högsta köpkursen motsvarar 0,88 resp. 0,71 gånger likvidationsvärdet på omsättningstillgångarna samt eget kapital eller P/NCAV 0,65 samt P/TB 0,38.
RISKER
Finns en risk att värdet på fordringarna är överskattade. Bolaget har lånat ut pengar till flera onoterade bolag med tveksamma balansräkningar. Vi har dock tagit 25 % säkerhetsmarginal mot dessa i värderingen.
Zoncolan är inget bolag man vill äga aktier i långsiktigt med tanke på den usla historiken. Ändrar sig ledningen och börjar investera på nytt i stället för att likvidera tillgångarna är det sannolikt läge kliva ur aktien.
Bolagets aktie har otroligt låg omsättning på börsen. Risken i det ligger i att inte komma ur bolaget till en rimlig nivå om du måste få loss pengarna snabbt. Investera därför inte pengar du behöver närmsta åren i dessa bolag. I längden är dock den låga likviditeten vår vän som gör att dessa aktier går under radarn och kan erbjuda högre inneboende värden än vad marknaden värderar dessa till.
Bolaget har mycket lite tillgångar kvar och chansen finns att en avnotering från Oslo Axsess sker då det innebär en ganska stor kostnad årligen att vara noterad i förhållande till dessa. Man kan inte äga onoterade aktier i en ISK så eventuella inköp är bäst göra via en kapitalförsäkring.
SLUTSATSER
I investeringsvärlden precis som i den riktiga världen dras man ofta till skönheten, vilket allt som oftast är en synvilla som bedrar. Det finns en anledning till att diskmaskinstabletten har tre färger och påminer om ett bakverk i utförandet. Folk är villiga att betala mer för den trots att den hade gjort samma jobb utan tillsatt färg eller form.
I investeringstermer innebär det att man ofta väljer att betala för mycket för ett bolag som är mycket kvalitativt – ”det är värt att slanta upp” eller ” kvalitet får kosta” brukar det låta. Betalar man för mycket riskerar investeringen att bli till en medioker sådan i slutändan trots den fina kvaliteten. I Zoncolan finns det ingen risk att någon blir bedragen av skönheten då det är ett fult investmentbolag med en usel historik – men det kan trots allt bli en fin investering ändå. Mycket tack vare att alla som letar efter kvalitet rynkar på näsan vid första anblicken av Zoncolan och inte gräver vidare i tillgångarnas värde.
Sannolikheten att Zoncolan kan likvidera sina tillgångar till ett högre värde än marknadsvärdet är goda. Därav ser vi en investering i Zoncolan som intressant på tillgångsbasis och bolaget hamnar således på Värdepapprets bevakningslista.
*Sedan analysen gjordes har Ousdal fortsatt att köpa aktier och äger i dagsläget runt 68 % samt har som max betalat runt 0,5 NOK för dessa.
Mer läsning: Seth Klarman ger ett exempel på att investera i en likvidation: http://greenbackd.com/2009/03/20/seth-klarman-on-investing-in-corporate-liquidations/
Skribenten äger inte längre aktier i bolaget ;)
Småbolag & Undantag 