Analys av Leeds Group plc. En net-net med svenska aktivister i styrelsen.

kurs

Leeds Group är ett investment holding bolag med två onoterade dotterbolag,  Hemmers-Itex Textil Import Export GmbH samt Chinoh-Tex.

Hemmers-Itex har sin verksamhet i Tyskland och Chinoh-Tex i Shanghai, båda är inriktade mot handel av färdiga textilprodukter och nuvarande verksamheten är självutnämnd marknadsledare i Tyskland.  Leeds group bildades för över 100 år sedan hade produktion i flera Europeiska länder. Verksamheten var då inriktad mot textilproduktion som att sätta tryck på tyger och att färga garn men pressen från länder med billigare arbetskraft blev för hård och den verksamheten är nu nedlagd. Produkterna Leeds säljer får anses vara av vanlig handelsvara och några vallgravar är inte räkna med.

Bild

Ledning och kapitalallokeringBolaget kontrolleras av två Svenska ledamöter med 46% av aktierna som redan 1999 började köpa in sig i bolaget, Johan Claesson och Peter Gyllenhammar. Duon har haft flera samarbeten på engelska small cap listan genom åren med blandad framgång. Gyllenhammars affärsstrategi är Graham inspirerad men mer ”gangnam-style”. Den går ut på att köpa ”sönderbombade”aktier med lågt NAV (NetAssetValue) som han ser gömda värden i och går sen in aktivt i bolaget för att lösa dom. Först tar han en ”negativ kontrollpost” runt 25% för kunna förhindra styrelsebeslut han motsätter sig, gärna i sällskap av andra storägare med liknande intressen. Därifrån försöker han sen få loss gömda värden.

Det har inte alltid gått vägen även om han idag är en förmögen man. Två gånger under karriären har han förlorat allt, 1976 i Fagersta och andra gången i början på -90 talet under svenska bankkrisen, Främst verkar han ha underskattat skuldsättningens betydelse i dom bolag han har misslyckats samt använt för hög hävstång själv. Han säger i en intervju från boken Free Capital 2011 att han med åren blivigt klokare på den punkten. Dock har båda Leeds senaste investeringar gått åt skogen pga skulder men dom gjordes tur nog innan boken gavs ut ialf ;)

Dawson Holdings fick problem med sitt förmånsbestämda pensionssystem och gick i kk 2012.  European Equity Tranche Limited investerade tungt i RBMS http://en.wikipedia.org/wiki/Residential_mortgage-backed_security instrumentet som utlöste senaste finanskrisen var en annan av Leeds investeringar. Båda är numera avskrivna och finns inte kvar i företaget.  Man har dock återköpt ca 10% av utomstående aktier sen 2006 och fått ordning på verksamheten så att den är lönsam och växer igen.

Jag tvivlar inte på att Gyllenhammar och co är duktiga investerare men dom tar ofta höga hävstångs risker och variansen är stor. Man blir lite avskräckt när man i senaste årsredovisningen för Bronsstädet läser Gyllenhammar skriva ”så kan det gå när man inte gör hemläxan ordentligt” efter en 20m investering gått upp i rök. Dock får man inte glömma att dom har investerat sig mycket förmögna genom åren och kapitalallokerings förmågan troligen ligger långt över snitt net-net ledningens.

En nackdel är att vd.n som styr Europeiska dotterbolaget Hemmers inte äger några aktier och därmed inte säkert vill aktieägarnas bästa. Positivt är att ersättningsnivån för styrelsen är låg, £45k tot samt inga optionsprogram finns. Några utdelningar är inte att räkna med då ledningen skriver i årsredovisningen att det är förvärv som gäller.

Det är det väldigt underhållande läsning om Gyllenhammar, tydligen var han en stjärnanalytiker i Sverige en gång i tiden och hindrade bla Volvo från att köpa Fermenta innan han gjorde sig osams med finanseliten och fick fly fältet för att starta om i England. Så även om man inte investerar i Leeds rekommenderar jag läsa artiklarna om Gyllenhammar.

Aktieägare: Endast tre aktieägare stog för poster över 3% av bolaget 29 Juli 2013

% of issued share capital % of issued share capital excluding shares held in treasury
Mr Johan Claesson and associates 25.25 28.83
Mr Peter Gyllenhammar and associates 21.31 24.33
Sunningdale Investments Ltd 4.63 5.29

Leeds äger runt 13% av egna utomstående aktier som inte makulerats.

Risker: Inga leverantörer eller kunder står för mer än 4% av Leeds intäkter. Den enskilt största risken får anses vara ökad konkurrens då det saknas tydliga inträdesbarriärer. Även Gyllenhammars kapitalallokering har visat sig ha stor varians och jag hade inte köpt aktien ensam utan den gör sig bäst i en väldiversifierad portfölj.

Bild

Historik:

Bild

Bolaget har genomgått stora förändringar till det bättre och det är inte helt lätt värdera verksamheten på historiska siffror. Ledningen har gjort ett bra jobb få ordning på bolaget från krisåren och det ser ganska ljust ut just nu. Snitt FCF ligger runt £1m senaste 5 åren och net income runt £400k. Det har skett stora avskrivningar på tidigare dåliga investeringar vilket dragit ner resultatet mycket i förhållande till FCF. Dom dåliga investeringarna är nu historia och bolaget redovisade en net income – valutaförluster på £650k för årets första 6 månader och utan dåliga investeringar skriva av borde inte andra halvåret medföra några större överraskningar. Håller man samma siffror ger det en ROE på närmre 10% för helåret. Detta är väldigt billigt för ett företag som handlas under P/B eller NCAV. Dock är kassaflödet svagare än normalt första 6mån pga en stor minskning i lager.  Men ett FCF5/MV ger en earningsyield på över 11% vilket även det framstår som attraktivt.

Balansräkningen: 

Bild

Soliditeten ligger på goda 60% vilket är historiskt högt. EBIT / interest expence = 22. Balanslikviditeten ligger på 5.5 och kassalikviditeten på 1.8. NCAV 0.4, NCAV-leasing 0.38 och NAV 0.47.

I en not till bolagets fodringar kan man utläsa att Leeds har över £900k som gått över betalningstiden men som inte är avskrivna och det är inte omöjligt bolaget är lite för optimistiska på deras kunders betalningsförmåga. Tangible assets består av fabrik och lager i Tyskland som dom fått använda som säkerhet mot ett banklån på £1,6m så den borde inne ha ett liknande likvidationsvärde som bonus.

SlutsatserLeeds har varit en net-net ända sen 2006 men dragits med verksamhetsproblem och dåliga investeringar. Nu handlas bolaget runt 0.84x Ncav-leasing (vilket ger ett visst skydd på nedsidan) samt med en FCF5 yield till 11% vid en kurs på 32 pence.  Med dom dåliga investeringarna avskrivna börjar även ROE gå mot attraktiva nivåer.

Bolaget har börjat anställa mer säljare då dom ser goda förutsättningar öka omsättningen i vissa regioner. Det är dock Gyllenhammar som står för avgörandet om Leeds kommer bli en bra investering eller inte. Man kan tycka det vore enkelt bara köpa tillbaka egna aktier för kassaflödet men iom att Leeds bara återköpt 10% sen 2006 när kursen ibland varit långt mycket lägre än nu gör mig tveksam. Jag tror Gyllenhammar har mycket högre avkastningskrav än dom 11% FCF5 yielden ligger på idag. Lyckas han kan det bli riktigt bra, väntevärdet är positivt men variansen ganska hög och historiken visar att man inte kan utesluta att det kan komma en dålig investering igen. Gyllenhammar nämner även i sin årsrapport för bronsstädet att hans engelska småbolag har mycket sämre avkastning än hans industri och fastighets del och att det då vore fördelaktigt allokera kapitalet åt det hållet.

Hade gärna sett lite fler värdeinvestare på aktieägarlistan också vilket gör mig lite osäker. Dock är aktien väldigt illikvid, handlas med en stor spread samt att bolaget bara redovisar innehav större än 3%. Men slutsatsen blir att bolaget uppfyller alla mina investerings krav och jag tycker bolaget har en mindre plats i en väldiversifierade portfölj. Att andel kassa mot fodringar och lager är låg är en stor anledning ha högre margin of safety. Den försiktige väntar och hoppas på att kursen faller under ialf 0.75x NCAV där statistiken ger mer stöd och den som följer Grahams krav betalar max 20p. Jag anser dock att verksamheten i nuvarande dagsform håller högre kvalitet än snitt net-net´n vilket ett F-score på 9 visar.

Vad är era tankar om Leeds?

Mer läsning om Leeds och Gyllenhammar:

http://www.bronsstadet.se/

http://www.va.se/Global/Va/magasinet/2003/24/artiklar_i_pdfformat/0324Profil.pdf

http://www.valueinvestingblog.net/leeds-group/

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richa … mmar-story

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richa … ld-thread/

http://www.iii.co.uk/news-opinion/richa … nd-numbers
http://citywire.co.uk/money/swedes-like-leeds/a214672http://www.harriman-house.com/press/full/328

Annonser

7 thoughts on “Analys av Leeds Group plc. En net-net med svenska aktivister i styrelsen.

  1. Jonas 9 februari, 2014 / 03:19

    ”nuvarande verksamheten är marknadsledande i tyskland”

    Ännu ett klassiskt exempel på en självutnämnd marknadsledare? :) Kan Leeds ansluta sig till Forsstrom, JLT, DLH och G&J. Kryllar av marknadsledare i net-netland :)

    ”Hade gärna sett lite fler värdeinvestare på aktieägarlistan också vilket gör mig lite osäker.”

    Börsvärde på £9M i kombination med att svenskarna sitter på 50 % av aktierna och i övrigt låg likviditet lämnar inte mycket svängrum åt institutioner.

  2. Småbolag&Undantag 9 februari, 2014 / 04:09

    Ja, jag har tyvärr inte kontrollerat om det stämmer, kanske skulle inkluderat självutnämnd =). Men dom nämnde en siffra ”tyg sålt per m2” som skulle vara störst och blåögt svalde jag den direkt.

    Bra poäng där. synd dom inte redovisade en längre lista bara.

  3. Gustav 9 februari, 2014 / 15:34

    Låter spontant lite farlig att äga. Bättre att köpa fantastiska bolag så länge det är tillräckligt acceptabelt pris?

    Om bolaget haft problem sedan 2006 låter det bäst att undvika.

    • Småbolag&Undantag 9 februari, 2014 / 16:39

      Hade det funnits tillräckligt med fantastiska bolag till fantastiska priser hade jag nog hållit mig där. =) Så ser det dock inte ut riktigt och jag försöker köpa det som är billigt oavsett kategori.
      Men det fina med net-nets är ju att dom har ”krock-kudde” via likvidationsvärdet.
      Nu är dock inte Leeds någon likvidationskandidat och finns därför ingen anledning att den värderas som en. Verksamheten ser helt ok ut och rensad från dåliga investeringar för första gången på länge. Den historiskt dåliga delen är borta. Ett F-score på 9 är högsta möjliga och indikerar att hela företaget går i rätt riktning (högre cfo, högre vinst, färre aktier, högre ROA, bättre ”earnings quality”, lägre skuldsättning, bättre current ratio, högre gross margin och högre omsättning på tillgångarna)
      Skulle nog hävda att net-nets korgen är min målvakt i din ”dröm elva” inte en och en (där får dom värma bänken) men i grupp är dom fruktansvärt starka och har överpresterat i alla börsklimat =)

      Har dock en annan cashflow+utdelnings kandidat som skulle passa dig bättre tror jag. Homeserve plc. Bolaget säljer tjänster mot ”hemservice” (rörmockeri, uppvärmnings problem etc) likt ett försäkringsbolag men istället för betala ut premier löser man problemen akut. Affärsmodellen är snarlik trygga hems med stora anskaffningskostnader på kunderna och dom betalar sig först efter två år. Det gör att intjäningsförmågan är mycket bättre än vad det ser ut på pappret vid ett snabbt ögonkast. Bolaget växer kraftigt, saknar kompetent konkurrens samt har haft ett tillfälligt problem med att deras aggresiva marknadsföringsstrategi blivit anmäld i u.k.

  4. nils 9 februari, 2014 / 19:59

    Intressant analys och belysande personporträtt.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s