Analys av Effnetplattformen – vad är bolaget värt?

Effnetplattformen var ämnad som en analys till Värdepappret. Vi kunde dock inte demokratiskt enas om en högsta köpkurs och valde att placera bolaget på ”för svår”-högen och bevakningslistan tills vidare. Dessutom blev bolaget utkonkurrerat av bättre case. Bolaget har dock potential och den som kan branschen eller följt bolaget historiskt kanske sitter på avgörande info om osäkerheterna. I så fall får ni gärna stänka lite bläck i kommentarsfältet.

Börskurs: 17,5 SEK

Börsvärde: 126,5 MSEK

Marknad: First North

Ticker: EFFN

P/E kassajusterat 16 (Effnet AB)

EFFNETPLATTFORMEN

Caset på 30 sec:  Effnetplattformen är ett litet svenskt företag med två verksamheter, Effnet AB och ”Plattformen”. Effnet AB utvecklar och säljer programvarufamiljen Effnet Header Compression samt underhållstjänster till tillverkare av chipsets, protokollstackar, infrastrukturutrustning och terminaler inom främst telekom. ”Plattformens” affärsmodell består i att jämte teknikverksamheten skapa aktieägarvärde baserat på sin noteringsplattform, sin investeringskapacitet och sin kompetens att notera bolag och att driva noterade bolag. Bolagets ledning besitter ovanlig specialkompetens som resulterar i konkurrensfördelar – men samtidigt är bolagets akilleshäl. I dagsläget har bolaget ett gott försprång till konkurrenterna. Bolaget är intressant av flera anledningar som att Effnet verkar inom en marknad med för tillfället hög tillväxt samtidigt som att skalfördelarna är enorma och marknadsandelen mycket hög. ”Plattformen” har också en mycket fin historik av lönsamma strukturaffärer. Intjäningsförmågan är dold och marknadsvärdet är lågt. Alla fina egenskaper till trots finns samtidigt betydande osäkerhetsfaktorer, risker och frågetecken – vilket gör bolaget svårvärderat.

Logga

Effnetplattformen är ett litet Luleå-baserat bolag med endast fem anställda och en ovanligt aktiv styrelse. Bolaget är anonymt för de flesta. I och med sin något annorlunda affärsmodell har bolaget flera gånger bytt namn under åren och senaste noteringen skedde så sent som 2014. Därtill är marknadsvärdet lågt och likviditeten i handeln usel vilket alla är egenskaper som jag uppskattar.

Bolaget består av moderbolaget Effnetplattformen AB samt det helägda dotterbolaget Effnet AB. Bolagets strategi är att äga och utveckla teknikbolaget Effnet AB, och att använda Effnetplattformens struktur, kapital och kunskap till att assistera andra privata bolag som vill börsnoteras. Verksamheten är alltså indelad i två väldigt skilda segment – Effnet AB och ”plattformen”. Vi börjar med att låta bolagets vd presentera Effnet med text från årsredovisning 2014, då det är en ganska komplex verksamhet som är svår som utomstående att förbättra i skrift utan att försämra förståelsen.

EFFNET AB

”Effnetplattformen AB:s rörelsedrivande dotterbolag Effnet AB (nedan ”Effnet”) utvecklar och säljer programvarufamiljen Effnet Header Compression samt underhållstjänster till tillverkare av chipsets, protokollstackar, infrastrukturutrustning och terminaler inom främst telekom. Effnet Header Compression sparar bandbredd och ökar effektiviteten, hastigheten och tillförlitligheten för IP-trafik i mobila, fasta och satellitbaserade nätverk. Affärsidén för Header Compression-verksamheten bygger på en modell med återkommande intäkter. Modellen består av olika komponenter där kunden antingen betalar en direkt ersättning, en royalty per enhet eller en årlig avgift för licensen samt en årlig supportavgift. Royalty betalas normalt av en kund efter fullföljd integration av Header Compression och när försäljning kommit igång. En typisk säljcykel för Header Compression är mycket lång. Pionjärerna på olika marknader har gett oss välbehövliga genombrott genom åren och nu har vi börjat se andra följa i deras fotspår varefter behovet och nyttan av Header Compression tekniken blir mer och mer tydlig. En sådan utveckling hjälper oss att bygga upp portföljen av kontrakt som behövs för att stödja vår affärsidé och generera återkommande intäkter. Vi är lyhörda gentemot befintliga samt potentiella kunder och introducerar nya produkter för att möta deras krav. Det skapar goda möjligheter till både nyförsäljning och upprepad försäljning.”

An example of header compression by Effnet ROHC™

Exempel
Bild: http://effnet.com

KUNDNYTTA

”Vid IP-trafik skickas information som datapaket bestående av ett huvud och ett meddelande. Huvudet, som kan vara den största delen av ett paket, är i princip en adressetikett som informerar om paketets innehåll, ursprung och destination. Effnets Header Compression-produkter komprimerar huvudet på datapaketen, vilket frigör utrymme på datalänken och fler datapaket kan därmed skickas och överföringskapaciteten ökas. Den minskade storleken på data-paketen förbättrar även tillförlitligheten och kvaliteten i dataöverföringar genom att risken för störningar minskar. Effnet Header Compression ger störst användarvärde för applikationer som skickar många små informationspaket med relativt stort ”huvud”, till exempel Voice over IP (rösttrafik över Internet), Video over IP (bildtrafik över Internet) och multi-medietjänster, samt för mobilt IP som skickas via länkar med begränsad och kostsam bandbredd. Detta gör Effnets Header Compression produkter intressanta för bland annat tillverkare och underleverantörer till tillverkare av infrastrukturutrustning och terminaler till fasta och mobila nät, samt för tillverkare av utrustning för satellitnätverk.”

Familjen
Bild:

http://www.effnet.com/ The Effnet Header Compression product family Effnets kunder verkar inom fasta och mobila telekomnätverk, satellitnätverk, offentlig sektor, publika och militära nätverk.

PRODUKTER OCH TEKNISK UTVECKLING

”Effnet erbjuder en komplett egenutvecklad programvarufamilj med ett starkt varumärke: ”Effnet – the Experts in IP Header Compression”. Dessutom har Effnet en effektiv programvara för integration, test och validering. Effnets Header Compression produkter är off-the-shelf-mjukvara som snabbt och enkelt kan integreras i kundernas produkter. För närvarande bedrivs dels utveckling av nya produkter och teknisk vidareutveckling av befintliga produkter, dels viss kundanpassning.

Header Compression baseras på flera öppna standarder, vilket innebär att grundprinciperna är allmänt kända. Effnet utvecklar implementationer av Header Compression som håller en mycket hög kvalitet och prestanda, vilket har visats i oberoende interoperabilitetstester genomförda av IETF (Internet Engineering Task Force), liksom tester genomförda tillsammans med kunder. Utvecklingen sker också i nära samarbete med forsknings- och standardiseringsorgan som IETF, 3GPP, 3GPP2, WiMAX Forum och WorldDMB. Effnet arbetar på att etablera Effnet Header Compression som de facto branschstandard inom telekom och för mobilt bredband, till exempel HSPA och LTE. Samarbete med nya partners som använder olika avancerade tekniska plattformar har fortsatt i syfte att öka prestandan på produkterna. Fortsatt interoperabilitetsarbete med olika bolag har ytterligare höjt kvaliteten på produkterna.”

MARKNAD

”Utvecklingen av den senaste 3G standarden Long Term Evolution (LTE), har stärkt behovet av Effnets produkter. LTE är helt baserad på paket-förmedlad kommunikation vilket innebär att man använder VoIP istället för kretskopplad rösttrafik. Uppgraderingen av WCDMA nätverk till HSPA har lett till kraftigt ökad datatrafik vilket också gynnar Effnets produkter som reducerar bandbreddsbehovet. Fastnätsoperatörerna, oavsett om de har fiber-, koppar- eller kabelnätverk, har bråttom att förse sina kunder med Triple-play eller till och med Quadruple-play, vilket möjliggörs av de IP-baserade nätverken. Utvecklingen driver satellitnätverken till att stödja All-IP och det militära seg-mentet anpassar sig till eller i vissa fall leder denna utveckling. IPv4 adresserna kommer att ta slut mycket snart och vi kommer därmed att börja se en övergång till IPv6. IPv6 ger ytterligare overhead och det kommer därmed bli ännu viktigare att reducera over-headen från pakethuvudena. Detta kombinerat med den ökande mängden användare och den ökade trafiken bygger upp Effnets framtida marknad.”

KOMMENTAR OM TEKNIKVERKSAMHETEN

Det är alltså en komplicerad verksamhet där tekniken för en utomstående är omöjlig att förstå fullt ut. Det kan försvåra beslutet om hur en uthållig intjäningsförmåga ser ut men Effnet har några speciella egenskaper som gör att bolaget är intressant att gräva vidare i.

KONKURRENSFÖRDELAR

I dagsläget är Effnet den enda oberoende leverantören med en heltäckande produktfamilj inom Header Compression och får anses ha en fördel av att vara första oberoende spelaren på marknaden. Konkurrensen utgörs huvudsakligen av de större aktörernas interna utvecklingsavdelningar. Även i sådana fall, har Effnet lyckats övertyga kunder om fördelarna med Effnet Header Compression som erbjuder väl testade, fungerande Header Compression produkter med tillgång till support och uppgraderingar.

Jag mailade bolagets vd – Aniruddha Kulkarni och frågade hur han ser på marknaden på lång sikt samt vilka konkurrensfördelar de anser sig ha, svaret löd på följande vis.

”Vår produktfamilj – Effnets ROHC, är baserad på robusta
header compression-standards. Ja, dessa standarder är tillgängliga för alla men det är ett vida känt faktum att det handlar om komplexa algoritmer och protokoll som är svåra att förstå och tyda. Vi har varit involverade i standardiseringen och utvecklingsprocessen ända sedan tekniken föddes. Det är svårt för någon som vill ta sig an ROHC
implementeringen nu att skaffa sig den kunskap och förståelse som vi har byggt upp med tiden genom vårt tidiga aktiva engagemang i teknikutvecklingen. Vi har fortsatt att utveckla våra produkter ytterligare efter kundernas önskan och behov. Att leverera högsta möjliga kompressionseffektivitet till lägsta möjliga kostnad för systemresursen (CPU och minne) är en utmaning, det blir ännu svårare med tiden då fler aktörer går online vilket kräver en större bandvidd.
Men det är här vi utmärker oss och dessutom fortsätter att utvecklas.

Vi försöker inte konkurrera som marknadens lågkostnadsoperatör, utan vi adderar ett värde till våra kunders produkter och sätter priset därefter. Kommer det finnas andra företag som erbjuder ROHC-implementationer? Kommer fler företag utveckla ROHC inom bolaget? Ja, det är möjligt i båda fallen. I takt med att marknaden växer attraheras fler spelare, det är naturligt men vi har våra fördelar samt breda kundbas och vi tänker behålla det på det viset.

Det är möjligt att nya header compression-algorithmer och protokoll kommer att utvecklas, men jag tror inte att header compression-tekniken är utrotad om 20 år. Radioresurs är en begränsad och dyr resurs som måste användas effektivt.”

Sammanfattningsvis kan man väl säga att Effnet har ett fint försprång med sin specialkompetens som konkurrenterna inte besitter. Det kan kosta stora summor samt ta lång tid att ta fram nya produkter som skall testas i funktionalitet i stället för att köpa Effnets pålitliga. Dessutom binder Effnet kunderna via kontrakt, hur långa dessa är framgår dock inte.

Det saknas inte helt oberoende konkurrenter. Det finns andra aktörer som Acticom och Radiys men de verkar inte ha någon produktportfölj likt Effnet utan är nischade inom nischen. Sedan vet vi inte vilken kvalitet de håller heller.

LEDNING

Bolagets vd – Aniruddha Kulkarni (43 år) har varit delaktig i företaget över ett decennium. Med tanke på bolagets forskningshistorik inom nischen är det troligt att Aniruddha samt även andra medarbetare är kritiska för verksamheten. Styrelseordföranden Hans Runstam (60 år, 12 % av aktierna) samt ledarmoten Göran E. Larsson (73 år, 12 % av aktierna) är duktiga kapitalallokerare som vi ska se mer av under ”plattformen” nedan. Även dessa herrar är kritiska för verksamheten.

Ersättningsnivåerna och uttalandena är överlag blygsamma. Redovisningarna är mycket sparsamma då bolaget inte vill dela med sig för mycket info till konkurrenter och det kan vara svårt skapa sig uppfattningar om vissa saker.

FINANSIELL HISTORIK

Historik

Bild: Effnet.com. Effnet AB:s historiska pro forma-siffror. Dessa siffror tar inte hänsyn till vinsterna från ”plattformen” nedan utan är separata för teknikdelen av företaget.

Effnet har en stabil historik men tillväxten har först tagit fart senaste åren. Vid bokslutet 2015 redovisades en omsättning på 11 MSEK och 5,5 MSEK  i nettoresultat justerat för en reservering om MSEK 0,5 avseende osäkra kundfordringar. Vid en aktiekurs på 17,5 SEK värderas bolaget till 126 MSEK på börsen. Bolaget är dock helt skuldfritt och sitter på en nettokassa om 36 MSEK vilket gör att EV landar på 90 MSEK. Effnetplattformen värderas alltså kassajusterat till ca 16 x vinsten 2015. Medan omsättningen senaste åren ökat med 30 % har dock vinsten p.g.a. bolagets fina skalfördelar ökat 100 %. Skulle omsättningen öka med 30 % två år framåt betalar man bara för ca 2 års tillväxt innan bolaget värderas till P/E 8. Att så blir fallet är dock allt annat än solklart.

Nu har vi inte kikat på bolagets andra värdeskapande verksamhet ”plattformen” än, som också är orsaken till den kraftiga utspädningen av antalet aktier som skett. Bolaget har nämligen plockat in pengar för att genomföra sina strukturaffärer, vilka i sig historiskt varit mycket värdeskapande för aktieägarna, men de framgår inte av siffrorna ovan.

Effnet kommer de närmaste åren att ha en skyhög avkastning på eget och investerat kapital. Bolagets tillgångar består i stort sett enbart av en kassa. Frågan är hur mycket kapital som investerats i personalens kunskaper genom åren och i utvecklingskostnader av produkter som inte kapitaliserats. Bolaget har sen 2007 kapitaliserat ca 10 miljoner i utvecklingskostnader, hälften av dessa gjordes 2007-2008, men ledningen har forskat i tekniken i decennier. I dagsläget finns inga utvecklingskostnader kvar på balansräkningen, samtliga är avskrivna, vilket vittnar om att det är en snabbföränderlig bransch.

Reproduktionskostnaden av bolagets tillgångar och personalkunskap är troligen långt mycket högre än vad balansräkningen visar och förmodligen även anledningen till att bolaget saknar betydande konkurrens. I dagsläget är det billigare att köpa Effnets produkter än att ta fram egna för konkurrenterna.

PLATTFORMEN

”Plattformen” är alltså Effnetsplattformens andra värdeskapande ben. Plattformen är helt skild från Effnetverksamheten och drivs främst av de två storägarna, tillika styrelseledamöterna Hans Runstam och Göran E. Larsson. Både Hans och Göran har en gedigen historik i både Effnet och andra verksamheter.

Affärsmodellen består i att jämte teknikverksamheten skapa aktieägarvärde baserat på sin noteringsplattform, sin investeringskapacitet och sin kompetens att notera bolag och att driva noterade bolag. Normalt köper Effnetplattformen upp ett onoterat bolag genom en kvittningsemission. Teknikverksamheten Effnet och det nya bolaget knoppas sedan av i två olika och delas ut till aktieägarna. Historiken för denna del är smått fantastisk. Genom åren har bolaget varit med och noterat Sagax, Cassandra Oil, Nexam, Vigmed och Stendörren genom liknande förfaranden. I en informationsbroschyr bolaget släppte i samband med en nyemission kan man utläsa att den som köpte en aktie i dåvarande Effnetplattformen 2004, hade i februari 2014 erhållit en avkastning på över 1200 %, vilket motsvarar en årlig avkastning om drygt 28 % – där större delen av värdet kom från plattformens verksamhet. Konkurrensen här består främst av private equity-bolag som förvärvar privata bolag och ibland noterar dessa om de finner det förmånligt. Vet någon om avkastningssiffran 28 % ovan inkluderar att avknoppade bolag behållits fram till tidpunkten eller sålts av i samband med noteringen?

FALLSTUDIE: STENDÖRREN.

För att förstå denna verksamhet lite bättre kikar vi på den senaste strukturaffären som Effnetplattformen genomförde 2014. Bolaget hette då HCS Holdings och förvärvade aktier i det onoterade fastighetsbolaget Stendörren Fastigheter AB i syfte att snabbt genomföra en notering av Stendörren på First North. HCS startade då bolaget Effnetplattformen AB och placerade 100 % av aktierna i teknikdelen Effnet AB där. HCS bytte sedan namn till Stendörren fastigheter AB. Den som ägde en aktie i HCS innan affären fick sedan motsvarande andel i Effnetplattformen utdelade samt att 7 % av Stendörrens aktier tillföll Effnetplattformens ägare. Den som deltog i nyemissionen i HCS inför affären dubblade på ett år värdet på sin investering.

Plattformen är alltså en högst värdeskapande verksamhet som likt teknikdelen troligen inte har någon större konkurrens i dagsläget. Effnetplattformen har efter strukturaffären med Stendörren tagit in nytt kapital i syfte att vara beredd inför potentiella framtida affärer. Kassan ligger som tidigare nämnts på ca 36 miljoner i dagsläget och kan storägarna fortsätta den tidigare framgångsrika verksamheten finns betydligt högre värde i Effnetplattformen än vad teknikverksamheten visar.

VÄRDERING

Effnetplattformen är inte det lättaste bolaget att värdera. Om plattformen likt historiken kan avkasta 25 % årligen ökar intjäningsförmågan med drygt 9 miljoner om man räknar med att de kan omsätta hela kassan på 35 miljoner årligen. Dock blir siffran det dubbla om det räcker med att omsätta kassan vartannat år. De två senaste affärerna (har inte hittat info om de tidigare) har bolaget dock bara investerat ca 20 miljoner och historiskt verkar de ha snittat ungefär en affär vartannat år. Det är svårt att veta hur många fina affärer bolaget kan genomföra framöver och hur mycket de kan omsätta vid varje affär. Det är på sin plats att lägga på en säkerhetsmarginal. Låt oss konservativt (med risk för att lägga kaka på kaka) säga 50 % av historisk avkastning på plattformsdelen och att bolaget måste omsätta hela kassan årligen. Om bolaget i snitt kan avkasta 12,5 % av dagens kassa på 36 miljoner bidrar det i dagsläget med en intjäningsförmåga om 4,5 miljoner. Därtill har bolaget möjlighet att ta in mer kapital när det blir aktuellt, som man har gjort historiskt, men där kommer också aktuella kursen påverka utspädningen.

Adderar vi intjäningsförmågan om 5,5 miljoner från Effnet AB finns det goda möjligheter att Effnetplattformen utan tillväxt i dagsläget åtminstone kan generera 10 miljoner årligen i vinst. Till en kurs på 17,5 sek hamnar det konservativt justerade P/E-talet i så fall på dryga 13.  Dessa siffror måste dock tas med en stor nypa salt, speciellt med tanke på att det råder osäkerhet kring hur historiska beräkningen av ”plattformen” gjorts.

Det är lätt att förstå att uppsidan är enorm om Effnet kan överföra marknadstillväxten till omsättningen närmsta åren så att vinsten fortsätter att öka kraftigt samtidigt som styrelsen fortsatt kan hitta nya strukturaffärer på löpande band i ”plattformen” med samma avkastning som historiken. I sådana fall är aktien ett fynd i dagsläget. Men hur ser nedsidan ut? Vad händer om Effnets kunder börjar utveckla egna produkter i takt med att marknaden växer samtidigt som bolagets vd samt en eller båda styrelseledamöterna slutar. Om det resulterar i att bolagets tillväxt och strukturaffärer uteblir finns en nedsida på säkert 50 % från dagens nivåer. Verkligheten kommer troligen att landa någonstans mittemellan.

Men betalar man inte för mycket minskar risken drastiskt. Man kan minska nedsidan genom att bara betala för ett värdeskapande ben. Det är mycket svårt att prickskjuta ett exakt värde i Effnetplattformen, men det är däremot ganska lätt att se när det är billigt mot historiken och tillväxten att man kan skjuta från höften. Kan man plocka in Effnetplattformen till ca 12 x Effnets intjäningsförmåga och dessutom få ”plattformen” på köpet börjar det att bli intressant ändå. Det är fortfarande en bit ner dit dock för aktiekursen.

RISKER

Uthålligheten i intjäningsförmågan. I både Effnet och ”plattformen” finns osäkerheter i hur uthålligheten ser ut framåt. Teknikutvecklingen kan leda till att Effnets marknader både ökar och minskar. Effnet har hängt med så här långt och ökat sina marknader rejält mot slutet men det är svårt säga var tekniken befinner sig om 15 år. De närmsta 5 åren ser ialf ut att vara mycket gynnsamma där VoLTE-marknaden förväntas mångdubblas och IoT (internet of things) har potential. Men vi vet inte än hur stor del av marknadstillväxten som kan överföras till Effnets omsättning.

Kommer de duktiga kapitalallokerarna i styrelsen att kunna hitta lika fina affärer i framtiden som historiskt?

Personalberoende. Både inom Effnet AB och ”plattformen” finns unik kompetens. Effnet har 5 anställda och saknar betydande konkurrens. Dessa anställda sitter på en ovärderlig kunskap som är svår att byta ut. För att undvika att personalen startar eget skrivs kontrakt med de anställda. I ”plattformen” har storägarna uppenbarligen unik kompetens. Om någon av de två av någon anledning upphör med verksamheten riskerar aktieägarna ett stort tapp i värdeskapandet.

Effnet AB ligger i dagsläget stegen före konkurrenterna, frågan är vad händer när marknaden växer sig större i framtiden? Kommer de stora företagen som i dag köper Effnets produkter om 10 år att ha incitament stora nog att utveckla egna produkter istället eller är det billigare att fortsätta köpa dessa av Effnet?

SLUTSATSER

Effnetplattformen är ett mycket spännande litet företag med en mycket god potential samtidigt som det är mycket svårbedömt. Det är otroligt mycket kompetens samlad i företaget i allt från teknik inom Effnet till kapitalallokering i styrelsen. Bolaget har en fin marknadsposition och ligger före konkurrenterna i utvecklingen. Tillväxten inom tekniksegmentet är betydlig och de starka kassaflödena kan allokeras fördelaktigt av storägarna. Trots alla dessa fina egenskaper råder det en hel del osäkerhet hänförligt till de sparsamma redovisningarna, svårförståelig och snabbföränderlig teknik samt personalberoende. Men kan man köpa bolaget så billigt att man får ett av de värdeskapande benen gratis minskar risken drastiskt. Låter läsarna göra sin egen bedömning av till vilken kurs det sker dock. Risken finns dock att man aldrig igen får chansen att komma in hyfsat billigt i bolaget om allt går på räls. Om Effnet kan behålla sin starka marknadsandel i den kraftiga tillväxten och ”plattformen fortsatt levererar strukturaffärer på löpande band är företaget värt betydligt mycket mer än idag.

Vad tycker du  om Effneplattformen, och framför allt, vad är det värt att betala för bolaget?

MER LÄSNING

http://www.effnet.com/pages/uk/default.php

http://www.effnetplattformen.se/

http://www.effnetplattformen.se/pdf/se/HCS_informationsbroschyr_141022.pdf

http://www.effnetplattformen.se/pdf/se/Effnetplattformen_Informationsbroschyr_2015_02.pdf

https://www.avanza.se/aktier/om-aktien.html/517316/effnetplattformen

 

 

Annonser

Zoncolan ASA – ett billigt norskt investmentbolag

Värdepappret brukar vi varje månad ha 4 analyser eller artiklar – varav en är analys av ett tillgångsbolag. Det är ofta en lite kortare analys av ett bolag där marknadsvärdet ligger betydligt under värdet av bolagets tillgångar. Zoncolan var tänkt att analyseras där men efter lite förändringar i förutsättningarna kan vi nu inte köpa bolaget längre samt att kursen har stuckit iväg 70 % på en vecka, till vår förtret. Dessutom har bolaget kallat till en ny stämma för att rösta om en avnotering från Oslo Axess. Bolagets tillgångar verkar heller inte längre vara föremål för likvidering utan snarare är planen att fortsätta förvalta dessa.

Men istället för att kasta bort analysen får den ta en plats här. Det är mycket dålig omsättningen på handeln i aktien – den som fiskar på lägre kurser samt kan tänka sig äga ett bolag som ev. blir onoterat (NOTC) kan fortfarande ha ett intresse av Zoncolan. Men lägg märke till att analysen är gjord när Zoncolan kostade 0,35 NOK (5,2 MNOK i MV) medans priset idag landar på 0.6 NOK (8,9 MNOK i MV). Zoncolan handlas precis över NCAV eller vårat likvidationsvärde just nu alltså och vi rekommenderar ingen att köpa aktien på dessa nivåer.

Logo

Månadens tillgångsbolag är Zoncolan ASA – ett norskt investmentbolag som inte har gjort någon investerare särskilt munter genom åren. Bolaget har nu mycket lite tillgångar kvar efter en konkurs samt utdelning och verkar sikta på en likvidation av de återstående tillgångarna. Det intressanta är dock att dessa tillgångar borde vara betydligt mer värda än vad marknaden värderar bolaget till på börsen.  Bolagets storägare och tillika styrelseordförande försökte precis köpa ut bolaget runt dagens kurs (0,35 NOK) men misslyckades vilket bådar gott för aktieägarna. Skälet är att både ordförande och aktieägarna ser ett högre värde i Zoncolan än vad marknadsvärdet indikerar. Inga fonder kan ta en position i bolaget då marknadsvärdet är lågt och likviditeten är urusel till gagn för oss småsparare.

Zoncolan var ett bolag som dök upp när vi grävde djupare i Spectrums ledning och styrelse i samband med seismikbolagsanalyserna. Den röda tråden var Gunnar Hvemmen – en professionell investerare som hade styrelseplats i både Spectrum, SDSD,- och Zoncolan som vi skrivit om. Hvemmen har dock avgått och sålt aktierna i både Spectrum och Zoncolan sen dess. Likheterna i övrigt är mycket små då Spektrum är ett fint tillväxtbolag medan Zoncolan är ett uselt investmentbolag – en smärre katastrof faktiskt. Men bolaget verkar numera ändrat riktning ifrån att investera till en trolig likvidering av tillgångarna vilka är betydligt mer värda än vad marknaden handlar aktien till. Mer om det under värdering.

HISTORIK

Zoncolan börsnoterades 2007 och investeringsfilosofin var att tillföra kapital och kompetens till utveckling av företag inom industrin, handel- och tjänstestyrda näringar – med tillväxt och lönsamhetspotential. Tidsperspektivet var långsiktigt och med geografisk fokus på norden, men helst inom Norge.

5år
Zoncolans utveckling av eget kapital, utdelningar och återköp.

Vid utgången av 2010 hade Zoncolan 100 miljoner NOK i eget kapital, men i dagsläget återstår bara 14 miljoner. Det beror inte på att bolaget ökat skuldsättning utan främst på grund av att dåliga investeringar har urholkat värdet. Under 2014 delade man dock ut ett aktieinnehav och lite kontanter till aktieägarna till ett värde på 14 miljoner totalt. Zoncolan har som bolag varit mycket skuldrestriktivt men investeringarna har ofta haft hög skuldsättning vilket vållat problem för Zoncolan i slutändan.

Ett exempel är Cecon ASA som Zoncolan förvärvade aktier i 2010. Cecon var ett offshore bolag med inriktningen mot undervattensinstallationer. Vid utgången av 2010 värderades innehavet till 27 miljoner NOK. Investeringen utvecklades bra fram till 2013 då det utgjorde 50 miljoner NOK av Zoncolan tillgångar. När efterfrågan dök på Cecons tjänster gick det dock snabbt utför. Bolaget hade hög skuldsättning efter att ha beställt tre nya fartyg under de glada dagarna. Under andra kvartalet 2015 är värdet på Cecons aktier och warranter hos Zoncolan numera helt borta. Endast obligationer till ett värde av 2,4 miljoner NOK återstår. Med lite tur kan bolaget återfå något av värdet från aktierna och warranterna i konkursen men det är inget vi räknar med.

Man kan då fråga sig vad som är så attraktivt med Zoncolan. Inte mycket – men marknadsvärdet ligger bara på strax över 5 miljoner NOK medan bokvärdet ligger på 14 miljoner. Nyligen lade storägaren Ousdal AS, kontrollerat av Riulf Rustad som även är styrelseordförande i Zoncolan, ett bud på bolaget om 0,35 NOK per aktie. Budet motsvarar högsta kursen Ousdal betalat för Zoncolan-aktier på marknaden senaste 6 månaderna. B.la. köpte Ousdal Hvemmens och andra insiders aktier under maj månad. Aktien har dock handlats betydligt högre än så fram till budet och man kan fundera på om inte ledningen försökte blåsa aktieägarna på konfekten genom att skicka ned kursen lagom till budet.

Budet accepterades dock inte av mer än 13 % av aktieägarna. Ousdal äger därefter 58 % av aktierna. Ousdal har också köpt aktier på marknaden till en kurs av 0,37 NOK efter detta. Ett nytt bud skulle alltså innebära minst 0,37 kr enligt de norska reglerna, vilka bestäms av att minimumbudet ska motsvara högsta kursen betald på marknaden från budgivaren under de senaste sex månaderna. Ousdal sitter med sitt stora innehav i samma båt som aktieägarna samtidigt som det krävs 90 % av aktierna för att köpa ut bolaget från börsen. En närmast obefintlig chans att lura bort bolaget från aktieägarna om inte en saftig premie läggs till på ett nytt bud.

INVESTERA I EN LIKVIDATION

Det avgörande för en investering i en likvidation byggs på samma grunder som för en investering i ett fantastiskt tillväxtbolag. Marknadsvärdet måste vara undervärderat mot det framtida värdet bolaget kommer att återföra till aktieägarna. Annars är det ingen vidare investering. Om pengarna kommer från försäljning av bolagets tillgångar eller kassaflöden som verksamheten genererar spelar ingen roll så länge man får mer tillbaka än man har betalat i slutändan. Fördelen med att investera i en likvidation före ett fantastiskt tillväxtbolag är att vi inte behöver diskontera en rad prognostiserade kassaflöden två decennier in i framtiden utan vi kan fokusera på värdet av bolagets tillgångar här och nu. Nackdelen är såklart att vi behöver omsätta tillgångsbolagen konstant medans det fantastiska tillväxtbolaget kan behållas en längre period i och med att det kan återinvestera sin vinst i verksamheten.

Investeringar 2014

Bild: http://zoncolan.no/ Vid utgången av 2014 såg Zoncolans investeringar ut på följande vis, nu återstår bara Cecon ASA obligationerna samt aktierna i onoterade Opinion AS. Övriga har skrivits ned medans On & Offshore har delats ut till aktieägarna. 

Zoncolans tillgångar består av fordringar och några olika former av värdepapper där Aktier från Opinion AS samt obligationer från Cecon AS utgör merparten. Därtill förvaltar de en fastighet som genererar kassaflöden runt miljonen NOK varje år. Kontraktet löper ut 2019. Bolagets inneboende värde är troligen betydligt högre än priset vi betalar.

VÄRDERING

När Graham räknade på ett bolags likvidationsvärde gällde följande regel.

Skulderna var alltid värda 100 % medans tillgångarnas värde varierade. Graham tog även fram en tabell för att beräkna ett likvidationsvärde.

  • Kassa och marknadsvärderade investeringar – 100 %
  • Fordringar (minus reserverade) – mellan 75 % till 90 % med ett snitt på 80%.  Graham noterade att handelsbolag skulle ges en högre diskonteringsmultipel, mellan 30 % till 60 % med ett snitt runt 50 %
  • Varulager (till det lägsta av anskaffningskostnad och marknadsvärde) – mellan 50 % till 75% med ett snitt på 66.6 %
  • Fasta anläggningstillgångar (fastigheter, byggnader, maskiner, utrustning, ej noterade investeringar, immateriella tillgångar etc) – mellan 1 % till 50 % med ett genomsnitt på 15 %.

Zoncolans tillgångar är fördelade på följande vis i miljoner NOK.

balansen

Dagens marknadsvärde ligger på 5,19 miljoner NOK medan likvidationsvärdet för NCAV landar på 6,2 miljoner om vi använder en diskonteringsmultipel för fordringarna på 75 %. För eget kapital landar likvidationsvärdet på 7,7 miljoner efter diskonterat investeringarna med 0 respektive 50 %.  Uppsidan är stor om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet som ligger på 14,1 miljoner.

Zoncolan äger fler onoterade innehav

Dotterbolag

Bild: http://zoncolan.no/ Utav Zoncolans dotterbolag finns det troligen bara värde att hämta ifrån Opinion AS

Det är mycket svårt att värdera Zoncolans andra tillgångar än kassa och fordringar då aktierna i Opinion ej är noterade. Opinion är ett undersökningsföretag vars verksamhet kan liknas med svenska Novus som vi analyserat tidigare i Värdepappret. Bolaget har ingen vidare historik men ser allt bättre ut. Zoncolan har värderat innehavet till anskaffningsvärde om 3 miljoner NOK på balansräkningen och äger direkt 13 % samt 13,9 % indirekt via Fedaia AS. Likt många Zoncolan innehav är skuldsättningen skyhög, om än på väg åt rätt håll. Övriga dotterbolag har nästan inga inkomster alls men ofta höga räntekostnader i form av lån. Fedaia hade vid utgången av 2014 ett eget kapital på 4,6 miljoner och Opinion Holding AS har ett negativt eget kapital om 6,5 miljoner NOK. 

Opinion

Opinion AS historik ser inte så bra ut men det går åt rätt håll.

Värdet på Zoncolans Cecon-obligationer (2,4 MNOK) borde också vara osäkert då bolaget har gått i konkurs. Lika så är det svårt veta om det finns något värde hämta från de nedskrivna aktierna i konkurrsande Cecon ASA samt warranterna i dess dotterbolag Rever Offshore.  Vi har helt valt att utesluta dessa i värderingen ovan och det blir en bonus om värden återförs.

Därutöver har bolaget lite inkomster från en fastighet de förvaltar via Fedaia men som inte finns i bolagets ägo. Kontraktet löper till 2019 med årliga kassaflöden om runt 1 miljon NOK vilket gör att burnraten inte torde vara av någon vikt just nu.

Värdepappret gör det enkelt för sig och sätter högsta köpkurs till 0,37 NOK vilket är samma summa som *Ousdal AS köpt aktier för som högst på börsen. Nedsidan borde vara ytterst begränsad härifrån medan uppsidan kommer om bolaget kan likvidera tillgångarna närmare bokvärdet eller få ut värde ifrån konkursen i de nedskrivna aktierna och warranterna i Cecon ASA samt Rever Offshore. Högsta köpkursen motsvarar  0,88 resp. 0,71 gånger likvidationsvärdet på omsättningstillgångarna samt eget kapital eller P/NCAV 0,65 samt P/TB 0,38.

RISKER

Finns en risk att värdet på fordringarna är överskattade. Bolaget har lånat ut pengar till flera  onoterade bolag med tveksamma balansräkningar. Vi har dock tagit 25 % säkerhetsmarginal mot dessa i värderingen.

Zoncolan är inget bolag man vill äga aktier i långsiktigt med tanke på den usla historiken. Ändrar sig ledningen och börjar investera på nytt i stället för att likvidera tillgångarna är det sannolikt läge kliva ur aktien.

Bolagets aktie har otroligt låg omsättning på börsen. Risken i det ligger i att inte komma ur bolaget till en rimlig nivå om du måste få loss pengarna snabbt. Investera därför inte pengar du behöver närmsta åren i dessa bolag. I längden är dock den låga likviditeten vår vän som gör att dessa aktier går under radarn och kan erbjuda högre inneboende värden än vad marknaden värderar dessa till.

Bolaget har mycket lite tillgångar kvar och chansen finns att en avnotering från Oslo Axsess sker då det innebär en ganska stor kostnad årligen att vara noterad i förhållande till dessa. Man kan inte äga onoterade aktier i en ISK så eventuella inköp är bäst göra via en kapitalförsäkring.

SLUTSATSER

I investeringsvärlden precis som i den riktiga världen dras man ofta till skönheten, vilket allt som oftast är en synvilla som bedrar. Det finns en anledning till att diskmaskinstabletten har tre färger och påminer om ett bakverk i utförandet. Folk är villiga att betala mer för den trots att den hade gjort samma jobb utan tillsatt färg eller form.

I investeringstermer innebär det att man ofta väljer att betala för mycket för ett bolag som är mycket kvalitativt – ”det är värt att slanta upp” eller ” kvalitet får kosta” brukar det låta. Betalar man för mycket riskerar investeringen att bli till en medioker sådan i slutändan trots den fina kvaliteten. I Zoncolan finns det ingen risk att någon blir bedragen av skönheten då det är ett fult investmentbolag med en usel historik – men det kan trots allt bli en fin investering ändå. Mycket tack vare att alla som letar efter kvalitet rynkar på näsan vid första anblicken av Zoncolan och inte gräver vidare i tillgångarnas värde.

Sannolikheten att Zoncolan kan likvidera sina tillgångar till ett högre värde än marknadsvärdet är goda. Därav ser vi en investering i Zoncolan som intressant på tillgångsbasis och bolaget hamnar således på Värdepapprets bevakningslista.

*Sedan analysen gjordes har Ousdal fortsatt att köpa aktier och äger i dagsläget runt 68 % samt har som max betalat runt 0,5 NOK för dessa.

Mer läsning: Seth Klarman ger ett exempel på att investera i en likvidation: http://greenbackd.com/2009/03/20/seth-klarman-on-investing-in-corporate-liquidations/

http://zoncolan.no/

Skribenten äger inte längre aktier i bolaget ;)

Spectrum och Solitron – det rör på sig!

Senaste dagarna har det hänt lite i två av mina innehav – Spectrum och Solitron Devices.

Jag har inte skrivit publikt på bloggen om Spectrum men det är ett innehav som vi analyserade i Värdepappret och senare köpte in till Värdepapprets aktieportfölj. Motiveringen var b.la. ett attraktivt pris mot bokvärdet och historisk intjäningsförmåga samt en stark skuldfri balansräkning. Den senare gör att vi trodde Spectrum skulle klara sig bra i den oljemarknad som nu råder med ett lågt oljepris. Samt att Spectrum dessutom kan nyttja billigare fartygshyror för att växa organiskt genom att samla in nytt bibliotek eller förvärva ett befintligt.

Idag presenterade bolaget att man förvärvade Fugros multi client-bibliotek för 115 miljoner USD.
Priset i förhållande till Fugros utgående bokvärde på biblioteket 2014 blev 0,76 och 1,38 x sales, framförallt P/B ser attraktivt ut – Spectrum själv värderas runt 1,2 x TB.

Kalaset finansieras med lån om 75 miljoner USD samt en garanterad nyemission om ca 40 miljoner USD. Utspädningen blir 11,5 miljoner nya aktier – motsvarande en ökning om ca 27%. Bolaget går från skuldfritt till en debt/equity ratio om 0,26,
Endast 1,5 miljoner av de nyemitterade aktierna släpps till marknaden och det borde finnas en risk i att bli ofrivilligt utspädd. Övriga 10 miljner aktier är riktade till olika fonder och insiders där styrelseordförande finns med på listan. Teckningspriset i riktade emissionen landade på 32 NOK i förhållande till dagens kurs på 36,1 NOK.

Förvärvet innebär att Spectrums 2D-bibliotek blir störst i världen samt att man ökar 3D-biblioteket med ca 700% och blir en betydande aktör med världens 5.e största 3D-bibliotek. Biblioteken ska ha minimal överlappning. Det borde ge goda förutsättningar för att identifiera nya 3D-projekt och öka investeringarna ytterligare utifrån det högre kassaflödet. Spektrum räknar med att överträffa sitt sales/investment ratio krav om 2 på investeringen.

Vi får se hur marknaden reagerar kortsiktigt, kanske rör den sig mot nyemissionskursen men långsiktigt tror jag det är ett mycket attraktivt förvärv. Den låga andelen av nyemissionens aktier till marknaden gör att det finns risk för en ofrivillig utspädning dock.

Mer info om förvärvet finns här
http://www.newsweb.no/newsweb/search.do?messageId=379426
http://hugin.info/139450/R/1925508/690869.pdf

I Solitron Devices har värdeaktivisten Tim Eriksen troligen fått de tröga hjulen att börja snurra. Solitron meddelade marknaden i helgen att man ämnar lämna både en utdelning om 25 cent per aktie samt inleda ett återköpsprogram om 5% av aktierna.

Solitron är fortfarande billig till ett P/ncav om ca 0,82

Värdebyrån har dock redan bloggat om nyheten så läs mer via länken ovan.

Vitec – uppdatering av mäklarläget

I mitt första blogginlägg skrev jag att jag tar en paus i Vitec p.g.a att deras mäklarsegment som stod för en stor del av omsättningen fick konkurrens av mäklarsamfundets egenutvecklade mäklarsystem Mspecs. Mäklarsamfundets system var utvecklat på initiativ av Svensk Fastighetsförmedling (Sve-fast).

Föreningsparbankens (FSB) mäklaravdelning försökte dessutom förvärva Sve-fast och tillsammans hade de haft ca 35%-45% av mäklarmarknaden – med ett egenutvecklat affärssystem mot mäklare redo att lanseras utgjorde det således ett stort hot mot Vitec som då hade 50% av omsättningen från mäklarsegmentet. Dessutom har FSB och Sve-fast stort inflytande i mäklarsamfundet som har 80% av mäklarkåren som medlemmar. Konkurrensverket gillade dock inte FSB´s uppköpsplaner och godkände inte affären men det ser ut att kunna gå samma öde tillmötes för Vitec ändå.

Här om dagen såg jag att Sve-fast nu lämnat ett ”letter of intent” till att använda sitt egenutvecklade Mspecs framåt samt att även Mäklarhuset skrivit kontrakt med Mspecs. Båda var tidigare kunder hos Vitec och jag utgår ifrån att de nu lämnar. Jag har rotat lite i siffrorna runt det här och lite annat och så här ser det ut i dagsläget.

Vitecs mäklarsegment omsatte 186m under 2014 varav jag härleder 113m till svenska delen. Man kan utläsa att Norge som helhet omsatte 106m 2014 men då kom 28m av de från AutoData som också är Norskt varav jag  utgår ifrån att 78m kom från Norges mäklarandel. 186m och 108m motsvarar ca 38% resp. ca 22% av koncernomsättningen för Vitec samt ca 40% resp. 24% av rörelseresultatet förutsatt att båda länderna har samma rörelsemarginal. Trotts en betydligt bättre diversifiering i omsättningen står mäklarsegmentet fortfarande för en hyfsat stor andel av rörelseresultatet för Vitec.

Vitec har senaste åren haft en marknadsandel på runt 90% ifrån sitt mäklarsystem i Sverige. Sverige har runt 6800 registrerade mäklare vilket betyder att Vitec har ca 6120 potentiella kunder. Sve-fast har ca 1200 medarbetare och Mäklarhuset ca 500 st varav några är mäklarassistenter etc. Baserat på att FSB och Sve-fast hade haft en marknadsandel på 35% (konservativt) översätter jag det till att Sve-fast har en marknadsandel runt 16% och Mäklarhuset runt 7% eller totalt runt 1560 registrerade mäklare.

Det betyder att Vitec i dagsläget kan ha tappat runt 23% av sina mäklarkunder. Dock troligen en något lägre andel av omsättningen p.g.a att dessa båda mäklarfirmor har färre antal kontor per medarbetare mot branschen överlag. Utveckling här är intressant hålla koll på framåt då Mspecs verkar ha satt rejäl prispress på Vitec och branschens konkurrenter. Mäklarsystem är dessutom en mycket skalbar affärsmodell, utvecklings och supportkostnader slås med fördel ut på fler antal användare och varje ny användare har en låg anskaffningskostnad.

Från Mspecs hemsida kan vi utläsa att en prenumeration kostar 200kr per månad + 200kr per kontor för en ny användare. För en snittkund hos Sve-fast med ca 1200 medarbetare (1100 mäklare?) och 230 kontor blir det ca 242 kr per månad och användare eller ca 2900 kr per år. Det innebär också att Mspecs från båda mäklarfirmorna genererar runt 4,5m i omsättning. Det sker dock ca 160000 bostadstransaktioner  per år i mäklarbranschen och kringtjänster kan generera andra intäkter.

Det kan sättas i relation till att Vitecs mäklaresegment omsatte ca 108m i fjol och dessa kunder då kan ha stått för ca 22% av omsättningen vilket betyder ca 26m eller ca 17000kr per kund och år. Om någon mäklare läser detta får ni gärna dela med er av era siffror.

Exakta siffror är svårt sia om men klart är ialf att Mspecs har lagt sig otroligt lågt i pris, det kan vara en smart strategi för att få över kunderna och sen öka priserna, man verkar ha rejäl marginal kvar till Vitecs prisnivåer men Mspecs har tidigare uttalat att man inte har ett vinstintresse.

Utöver detta skriver Aktieingenjören samt mynexthome att FSB som är största aktören i branschen kan vara på väg utveckla ett eget mäklarsystem.

Vitec kontrar dock genom att åter förvärva . M.t.p att Vitec presenterat ett förvärv inom 24 timmar båda gångerna efter att jag uttalat mig negativt om mäklarsegmentet lär vi väl få se ytterligare ett imorgon nu ;)

Vitec handlas idag till en historiskt hög värdering, jag är fortfarande intresserad av komma in igen men väntar på att mäklardimman och värderingen ska lätta.

Solitron Devices Inc (SODI), ett års kontroll.

Kurs 4,35, MV 9,5m

P/Ncav 0,81, P/B-t 0,77,

F-Score 6

Då har det gått ett år i Solitron Devices med. Ett mycket händelselöst sådant med ett redovisnings fel och aktivist byte som närmsta blodtryckshöjare. Den stabila verksamheten tickar på med förväntad lönsamhet och T-billsen växer på hög. Avkastningen exkl valutaförändringar är 2% men inkl goda 32%.

Solitron har i motsatts till de flesta andra netnets en tydlig trigger. Den består av om bolaget skulle få för sig göra något vettigt med sin nettokassa. T.ex. återköpa sina egna aktier eller ännu bättre göra ett förvärv för att kunna nyttja sina stora förlustavdrag på ett bra sätt. Mr.Saraf, bolagets CEO har dock inga sådana planer och överskottet investeras som vanligt i T-bills med låg avkastning.

Nu verkar det dock som att det börjar röra på sig i grytan. Nate från oddball stocks har tillsammans med andra värdeinvesterare med större innehav börjat engagera sig för att rösta bort Saraf från tronen. Saraf äger ”bara” runt 30% så det är inte omöjligt att dom lyckas. Jag är lite orolig för vem som ska ta över verksamheten isf då Saraf axlat alla stora roller som CEO, CFO, etc ner till sekreterare på egen hand. Men uppsidan är stor och nedsidan mycket begränsad.

Aktien är billigare idag än när jag köpte ifjol, potentiell trigger och verksamheten tickar på bra. Solitron får stanna kvar i portföljen tills vidare.

Mer läsning:

http://www.oddballstocks.com/2015/01/solitron-and-mis-management-shenanigans.html

Leeds Group, ett års kontroll.

Marknadsvärde £10,5m. Kurs 38 GBp.

Gått ett år sen Leeds Group Plc inköptes till net-net portföljen så det är dags för en avstämning om positionen ska likvideras eller förlängas.

Avkastningen har varit god, 19% i kursuppgång och totalt 44% inkl valutaförändringar. Kursen toppade runt 20% högre för någon månad sen men har sedan fallit tillbaka en del.

I dagsläget handlas Leeds till P/ncav 0,89 och ett F-score på 5 som rapporterat. Dock har ett förvärv skett efter senaste rapport.

Leeds meddelade 17.e December att man köpt 50% av aktierna i Stoff-Ideen-KMR GmbH (”KMR”) för 500k euro. KMR är en butikskedja som säljer tyger, knappar, nålar etc från 14 leasade butiker.

Net assets vid utgången av 2013 i KMR var 939k med merparten i lager vilket betyder att Leeds betalade strax över bokvärdet samt att Leeds ncav bara sjunker marginellt där kassa byts mot ökat lager och lite PPE.

KMR hade ett rörelseresultat på 392k 2013 så Gyllenhammar verkar ha fått ett bra pris på ca 2,5 x ebit. Affären borde resultera i att Leeds efter översättning till pund ökar sitt rörelseresultat med ialf 10% + bonus på lite synergieffekter av delat lager samt att KMR var en stor kund till Leeds och redan köpte 30% av varorna därifrån. Man kapar alltså ett led i näringskedjan också.

Leeds är fortfarande en netnet, billig både mot eget kapital och intjäningsförmåga varav den senare har förbättrats ytterligare efter förvärvet. Gyllenhammar har tidigare också återköpt lite aktier till nuvarande kurs.

Aktien får stanna kvar i portföljen ett tag till.

Analys Mackmyra: En premium single malt till priset av en blended?

hämta

Kurs 10 sek, MV 81,5m vid analysen.

Verksamheten: Mackmyra var Sveriges första whiskyproducent och inriktning ligger mot premiumwhisky och uppåt. Idén kläcktes en sen natt av ett kompisgäng 1998. Redan 1999 droppade dom första destillerade dropparna ut från ett pilotdestilleri i Mackmyra Whisky by utanför Gävle. Under 2001 byggs ett kommersiellt gångbart bryggeri med kapacitet för ”norden och ett par marknader till”. Därefter tog grundarna fram dom första produkterna samt skapade ett besöks/upplevelseverksamhet som vinprovning och rundturer runt destilleriet och lagringslokalerna. Mackmyra har några framgångsrika år här och historiken ser rätt trevlig ut:

Nyckeltal 2009 2008 2007 2006 2005

Omsättning (mkr) 78,6 66,4 41,5 25,3 12,9

Resultat före skatt (MSEK) 5,2 12,1 8,5 5,2 1,6

Eget kapital (mkr) 62 54,2 48,9 28,6 27,5

Avkastning på genomsnittligt sysselsatt kapital (%) 13,9 12,3 10,5 5,4 3,1

Man investerar dock kraftigt i lager och anläggningstillgångar att det fria kassaflödet oftast är negativt. 2011 börsnoteras bolaget i samband med att man satsar på ett nytt större destilleri, en upplevelse by och tillväxt. Man lägger siktet på tillväxt mot U.S, Kina och E.U. bl.a men det går inte riktigt så bra som på hemmamarknaden. Idag är försäljningen inriktad mot norden och norra Tyskland samt utvalda delar (butikskedjor) som LCBO i Ontario Kanada och Waitrose i England.

Under alla dessa år har Mackmyra inte gjort någon aktieägare särskilt munter, ialf inte i nyktert tillstånd. Man har haft negativt kassaflöde på flera hundra miljoner och spätt ut antalet aktier kraftigt. Men det krävs en närmre titt på affärsmodellen för att förstå hur verksamheten fungerar då en nystartad whiskyproducent skiljer sig lite mot normalbolaget.

Affärsmodell: Först behövs ett destilleri som kostar pengar utan att direkt generera något positivt kassaflöde i.o.m att whiskyn måste lagras under flera år innan den kan säljas. Minst fem år, helst tio men ibland bara tre om man använder tillräckligt små fat och om kunden inte är särskilt kräsen. Mackmyras flaskwhisky lagras minst i fem år innan den kan säljas och bidra till kassaflödet. De enda intäkterna som genereras direkt är från besöks och fatförsäljningen till privatpersoner.

När väl destilleri och färdiga produkter är på plats måste man bygga upp ett lager. Eftersom det tar minst fem år ta fram produkten och man inte på förhand vet hur stor försäljningen kommer bli gäller det bygga upp rejält med lager innan man mer kan gå över till att hålla det intakt och ny destillera i nivå med årliga försäljningen. Ett stort lager krävs också för klara en ökad efterfrågan och för att attrahera återförsäljare och distributörer som kräver stabilitet och leveransförmåga.

Bygga ett nytt destilleri som klarar stor kommersiell nivå samt skapa ett stort lager kostar således stora summor innan det börjar generera vinster till ägarna. Mackmyra är där nu, dom har destilleriet och lagret på plats samt whisky i faten värt långt mer än marknadsvärdet – men det är ingen dans på rosor för det. Problemet Mackmyra nu har är att man inte växt i kostymen man sytt upp under åren, man säljer inte tillräckligt med sprit. Tillväxten gick inte enligt plan och det stora destilleriet har för höga fasta kostnader för att nuvarande kassaflöde från destilleringsnivån ska täcka dessa – en så kallad underabsorption. ”Bruttovinsten har belastats med fasta kostnader som inte skäligen kan påföras värdet för mognadslagret med hänsyn till den låga destilleringsvolymen”

Man undersöker nu möjligheten att destillera åt andra aktörer för att få inkomster från annat håll och ett par samarbeten har hittills slutförts. Man försöker också sänka kostnaderna och stärka kassaflödet genom ”lägre destilleringstakt, minskat antal anställda, övriga kostnadsbesparingar samt en lägre investeringsnivå”. Antalet anställda är ner med 43 % sen ifjol och antalet destillerade liter är under 100k mot 765k ifjol, kan sättas i relation till att snittförsäljningen senaste fem åren legat runt 180k flaskor. Att spendera lagret istället för bygga upp det ger ett mycket starkt kassaflöde på kort sikt.

Översikt

Sen 2009 har tillväxten stagnerat och svarta siffror infunnit sig, vid Q3 i år låg man 20 % under 2013´s omsättningssiffror vilket påverkar bruttomarginalen kraftigt pga underabsoptionen. Fjärde kvartalet är dock bolagets starkaste och kan påverka mycket för helårsresultatet.

Vad som är intressantare kika på är hur mycket lagret och bygget av nya destilleriet samt upplevelsebyn och lagringsutrymmen kostat. Totalt har Mackmyra haft ett negativt kassaflöde på -266m sen 2009. Som synes är dock CFO betydligt starkare. Drar vi av ökningen i värde på lagret, PPE (anläggningstillgångar) samt av och nerskrivningar under perioden har vi ett neg kassaflöde på bara ca -30m eller runt -6m per år i snitt istället. Bolaget kan alltså klassas som en en f.d tillgångsbyggare men som senaste året bytt skepnad till en tillgångsbrännare.

destilleri

 Det absolut intressantaste med Mackmyra är värdet på lagret. Lagret värderas till tillverkningskostnaden som ligger runt 35 % av försäljningspriset. Efter tillverkningskostnaden kommer en blandnings/ buteljeringsutgift samt distributionskostnad på runt 15 % av försäljningspriset och vi landar på en bruttomarginal på runt 50 %. I redovisningarna anger Mackmyra ett nettoförsäljningsvärde på lagret baserat på vilket pris flaskorna kan säljas för hos systembolaget:

systemet

Ovan illustreras en jämförelse mellan olika prisnivåer per flaska och Systembolagets försäljningspris till slutkonsument. Beräkningarna är gjorda per flaska om 70 centiliter och med en alkoholhalt om 40 procent. Prisangivelserna för Systembolaget kan komma att ändras beroende på Systembolagets prissättningsmodell samt eventuella förändringar i lagstadgade skatter och avgifter”.

För att ta reda på historiska försäljningspriset har jag bara delat försäljningen från flaskor excl alkoholskatt med antalet sålda flaskor under året.

Pris

Vi landar då väldigt nära 180kr i snitt eller ett pris på 450kr hos systembolaget. Macmyras billigaste flaska – Brukswhiskyn kostar på systemet 399kr och standardprodukterna ligger mellan 399-599 kr. Därutöver finns olika specialutgåvor för upp till 1300kr. År 2011 såldes 47k av tot 187k flaskor av märket Brukswhiskyn. I takt med att lagret mognar kommer whisky som lagrats längre ut till försäljning vilket borde dra upp snittpriset ytterligare. Det kan dock vara skillnader på Mackmyras förtjänster i försäljningen från systembolaget och på annat håll. Olika alkoholskatt, moms, distributionskostnader samt produktionskostnader avgör förtjänsten. Men m.t.p Sveriges höga alkoholskatt och det i förhållande låga priset på Brukswhiskyn tycker jag 180 kr känns rimligt, kanske t.o.m i underkant.

Vad betyder det då att mognadslagret är värt? Följande tabell finns också i redovisningarna:

Mognadslagretsväre

Ovan illustreras mognadslagrets totala nettoförsäljningsvärde i MSEK vid olika antaganden om genomsnittligt försäljningspris per flaska. Beräkningarna är gjorda per flaska om 70 centiliter och med en alkoholhalt om 40 procent. Nettoförsäljningsvärdet är baserat på Mackmyras lagervolymer per 2013-12-31 som här har reducerats med Angel’s share om cirka 20 procent. Nettoförsäljningsvärdet har även reducerats med uppskattade direkta buteljerings- och distributionskostnader.”

Angel´s share är en avdunstningseffekt om 3% per år från fatlagringen av whiskyn.

Mackmyras lager är alltså värt runt 400mkr vid ett försäljningspris på 180kr. Justerar vi equityn mot det nya lagervärdet landar vi runt 350m eller ett P/B-tal på 0.23. Justerar vi Ncav landar vi på 223m eller P/Ncav på 0,37. Man kan säga att Mackmyra är en teoretisk netnet då nettoförsäljningsvärdet på lagret vida överstiger marknadsvärdet, men då lagret redovisas till tillverkningskostnad blir det ett praktiskt P/B eller ”deep value” case istället.

För att få lite grepp om storleken på lagret kan nämnas att det består av 4 miljoner flaskor, medans det bara sålts totalt runt 900 tusen flaskor senaste fem åren. Det betyder att Mackmyra har lager för över 20 årsförbrukningar vid nuvarande säljnivåer i backen.

Slutsatser: Mackmyra är mycket billig mot det justerade värdet på lagret, historiska burnraten är dopad av en f.d misslyckad tillväxtstrategi där anläggningstillgångar och lagerbyggnad krävt stora summor pengar. Man kan säga att Mackmyra är ”överlagrat”. Största risken är att det blir fler nyemissioner – men kan man knapra på lagret ett tag och sänka kostnaderna kommer det påverka kassaflödet kraftigt positivt.

Först tänkte jag att största chansen för bra avkastning hade varit om man likviderade bolaget, ialf la ner nyproduktionen av flaskförsäljningen och inriktade sig på fat och upplevelseförsäljning. Att det skulle gett en rejäl uppsving på lagervärdet iom att produktionen avslutats och inga nya produkter kommer ut. Skapar exklusivare varor med samlarvärde etc. Men med tanke på lagrets storlek i förhållande till sålda flaskor tror jag inte det skulle bli någon positiv effekt på kort sikt, möjligen på redan exklusiva produkter men inte överlag. Det lär också bara hända om storägarna (grundarna) tycker det är en bra ide då dom närmast kontrollerar bolaget.

Mackmyra har ju även två destillerier som klarar försäljningsvolymen varav det borde vara möjligt sälja det större eller destillera åt någon annan (vilket prövas nu) Det stora Gravitationsdestilleriet kräver destilationsnivåer över 400k flaskor om året för undvika underabsoption. Det kan ju dock ha stort värde för upplevelseverksamheten också. Något annat som kan påverka Mackmyra negativt är att det finns flera svenska premium whiskyproducenter numera varav fler och fler börjar få färdiga produkter. Jag har inte räknat ut Mackmyra, det finns lösningar på problemen även om jag inte vet hur det slutar. Mackmyra hamnar inte i min portfölj i dagsläget då F-Score = 1. Men letar det sig upp ett par pinnar och priset håller sig intakt åker den in.

Vad tycker du Mackmyra är värd?

Leeds Group Plc. 2014 års resultat släppt.

Leeds kom med sitt ”Final Result” idag. En mycket fin rapport!

”q Profit before tax increased to £1,611,000 (2013: £1,440,000 before an impairment charge of £745,000 against available-for-sale investments).

q Sales volumes increased to 14.5 million metres (2013: 13.2 million metres).

q Hemmers Europe sales increased to £31,378,000 (2013: £28,209,000) and pre-tax profit increased to £1,478,000 (2013: £1,056,000).

q ChinohTex external sales were slightly down at £2,832,000 (2013: £2,931,000) and pre-tax profit reduced to £129,000(2013: £261,000).

q Opening net bank debt of £390,000 was eliminated, and the Group finished the year with net cash of £915,000.

q Net asset value per share (excluding treasury shares) increased to 50.7 pence (2013: 49.1 pence).

q Earnings per share were 3.9 pence (2013:  1.0 p).

q No dividend proposed while Board continues search for suitable investment opportunities.”

Marknadsvärdet ligger i skrivande stund (kurs 0,34) på 9,4m

FCF landade på 1,34m. ca 14% yield mot nuvarande kurs.

Antal utestående aktier har minskat med 100k under året. (ca.3,5%)

NCAV = 11,22m

P/NCAV-leasing = 0,87

P/NAV-G = 0,72

Aktien har stigit något sen mitt inköp men P/NCAV ligger på liknande nivåer. F-Score kommer fortsatt vara högt, mao ett liknande ingångsläge som när jag köpte för ett halvår sen bara det att verksamheten växt och resultatet förbättrats mot FCF då nedskrivningarna försvunnit.Kanske kan det få fart på kursen nu? Mitt innehav ligger ialf kvar och utvärderar som tänkt när ett år gått från inköp.

Passande nog skrev Värdebyrån ett inlägg om Leeds storägare Peter Gyllenhammar igår, mycket trevlig läsning om någon mot förmodan skulle missat det. http://vardebyran.wordpress.com/2014/08/17/vem-ar-peter-gyllenhammar/

Årsrapport Solitron Devices.

Gått ett tag sen jag skrev här sist, bloggen är inte nedlagd utan ligger bara på is ibland när jag inte lyckas hitta något bolag intressant/bortglömt nog för att skriva om.

Solitron som jag skrev om i förra inlägget, https://smabolagochundantag.wordpress.com/category/solitron-devices/
har nu lämnat årsredovisningen för 2014. Ett bra år med ökad omsättning, resultat samt fcf. Bolaget deklarerar även att dom kommer ge utdelning för första gången på många år i juni om 5 cent. Vilket motsvarar hisnande 1,3% på nuvarande kurs. Iofs trevligt att bolaget lättar på kassan men ur skattesynpunkt ( inte minst pga värdet av nol’s ) hade ett förvärv varit föredra följt av återköp. En annan positiv sak är att vd bonusen halverades mot ifjol. Negativt är att gamla styrelsemedlemmar återvalts.

Bolaget handlas i dagsläget runt 0,83x ncav inkl leasing åtaganden. På köpet får man en aktieägarovänlig ledning samt en fin verksamhet som genererar en kassa/investerings justerad EV-yield på närmre 30% samt är skattebefriat 15 år framåt.

Analys av Solitron Devices samt värdet av förlustavdrag.

MV

Företaget designar, utvecklar och tillverkar halvledare främst åt amerikanska försvaret och flygindustrin som där används i bla missiler, satelliter och aeronautik. Power Transistors, Hybrids, Fuel effect Transistors och Power Mosfets är dom fyra affärsindelningarna. Att vara underleverantör till försvaret har sina fördelar då man är garanterad vinst på sina vunna kontrakt. Det krävs också tillstånd från regeringen för att få bedriva verksamhet och sälja produkter till försvaret vilket skapar inträdesbarriärer och mindre konkurrens. Att Kinesiska kopior plötsligt dyker upp till halva priset är alltså inget oroa sig för. Dock är det nog viktigt vara en low cost provider för vinna kontrakt bland kvarvarande konkurrenter.

Dom flesta produkterna Solitron säljer tas också fram efter kundens specifika behov efter kontrakt har skrivits, vilket innebär att Solitron inte har några R&D kostnader samt att varulagret till största delen består av redan kontrakterade och rätt värderade produkter . Ingen digital teknik kan ersätta dessa produkter och ledningen spår att dom troligen alltid kommer tillverkas i viss utsträckning. Elektroniska komponenttillverkare har inte haft det lätt senaste åren och det finns ett flertal som handlats som net-nets.

Historik: Solitron Devices bildades 1959 i Florida och växte genom förvärv under 60, 70 och 80-talet. Under förvärvstiden drog bolaget på sig för mycket skulder. 1987 var rekordår för Solitrons försäljning innan den började falla. Bolaget hade därefter några tuffa år och nästan inga vinstgivande divisioner kvar men överlevde trotts allt fram till 1992 när bolagets anläggningar förstördes i en brand. Försäkringsbolagets utbetalningar drog ut på tiden och Solitron försattes i konkurs.

Efter branden omstrukturerades bolaget med ny ledning och började visa vinst igen 1997. Sedan dess har nuvarande ledningen varit väldigt skuldrestriktiv och Solitron är numera skuldfritt sittandes på en jättekassa samt handlas runt NCAV. Man har även ca $14m i kvarvarande förlustavdrag som löper ut först 2029 vilket gör att bolaget närmast är skattefritt ett bra tag framåt.

10års historik:

10års historik

Företaget har alltså senaste tio åren visat positivt resultat samtliga år samt positivt FCF alla år utom 2013 då bla en stor minuspost i lager redovisades. Solitron är även lönsamt med ett snitt ROA på ca 7%, kassajusterar man blir ROA långt högre. Ingen större utspädning av aktierna har heller skett. Dock växer inte bolaget nämnvärt utan tillväxten har kommit av sig. Nuvarande intjäningsförmåga runt $900k utan tillväxt borde väl ialf vara värt ca 8x pengarna vilket isf skulle ge ett EPW på ca $3 per aktie. Justerar man EV för kassa/investeringar blir yielden närmre 30%. Intjäningsförmågan är dock dopad av förlustavdrag (NOLs) och om 15år kommer när avdragen upphör reduceras den med 42.8%. Mer om förlustavdrag efter analysen.

.EPW

———————————————————————————-

Balansräkningen:

balans

Bolaget handlas till drygt 1,1x NCAV diluted, dra av 5% för basic. Inga långsiktiga skulder finns med dock en ”off balance sheet” leasing på lokaler som inkluderats. Ser ingen större anledning diskontera för mycket i NCAV. Bolaget arbetar som sagt främst på kontrakt och behöver inte hålla onödigt lager. Råmaterial köps bara in för att fylla kontraktsbehovet, ibland kan dock mer köpas in när det finns en minimum gräns på vad bolaget får beställa.

Ger man en Graham multipel på 75% av Accounts recivible (trotts att amerikanska staten och försvaret är huvudkunderna), drar av 50% av värdet för råmaterialet i lagret samt övrigt landar NCAV på $3.41. Enbart kassan är värd $2.8 eller om man vill ge rabatt för historiskt dålig kapitalallokering med 25% över hela fältet blir rabatterad NCAV ca $2,8. Solitron löper dock ingen akut risk för konkurs utan överskottskapitalet skulle kunna tillfalla aktieägarna genom förvärv, utdelning eller återköp av egna aktier.  Det är svårt se varför Solitron ialf inte skulle vara värt runt $6 genom att bara titta på siffrorna men det är inte helt problemfritt.

Kapitalallokering:  Ledningen köper treasury bonds för det fria kassaflödet. Inga utdelningar och först 2012 skedde ett mindre återköp av aktier (ca 5%) efter diverse påtryckningar från amerikanska värdeinvesterare. Dom lyckades även få till ett årsmöte med bolaget som inte hade hållits på många år. Bolaget har en earnings yield på strax under 10% och skulle återköpen ta fart kan det bli en trevlig utveckling för aktieägarna, men man ska nog inte hoppas på för mycket närmsta tiden då ledningen och aktieägarna verkar ha olika intressen.

Ledningen:  Bolaget har bara en person som CEO, CFO och chairman of the board,  Mr. Saraf. Han är i 70års åldern och tjänar runt 50% av net income. Kan vara en av anledningarna till att han låter verksamheten vara överkapitaliserad och hellre lägger pengar på hög än berikar aktieägarna med utdelningar eller återköp. Han äger dock ca 28% av bolaget men driver det som om han var ända ägaren. Kommunikationen med aktieägarna var obefintlig i många år och först 2013 hölls ett årsmöte för första gången på länge.

Risker: Att försvaret eller regeringen skär i budgeten skulle kunna missgynna Solitron då det är största kunderna. Att ledningen byts ut mot ännu värre kapitalallokerare som föredrar bygga flashiga huvudkontor för pengarna etc. Att pengarna används till ett dåligt förvärv. Ett kontrollbyte skulle kunna göra att bolaget tappar sina förlustavdrag se ”värdet av förlustavdrag” senare.

nyckeltal

Slutdiskution: En netnet med stabilare verksamhet blir nog svårt hitta. Ledningen är dock störst faktorn för avgörandet av avkastningen. Teoretiskt skulle dom med en earnings yield närmre 10% lätt kunna skapa 20% avkastning genom att återköpa 10% av utomstående aktier årligen eller ännu hellre så mycket som möjligt nu när priset är fördelaktigt. 60% av kassan består av treasury bills och borde därmed inte behövas i verksamheten. Det motsvarar potentiellt återköp av 60% av bolagets aktier till nuvarande värdering. Bolaget handlas runt NCAV men Net-Nets med högre säkerhetsmarginal har nog sällan bättre likvidationsvärde än vad Solitron har. Dessutom har man en lönsam business med ialf någon inträdesbarriär. Till dagens pris på $4.2 finns det ganska god säkerhetsmarginal på det beräknade intrinsic value om ca $6 där $3 motsvarade EPW och $2.8 kassa. Risken ser inte heller så farlig ut tycker jag då värderingen vilar på två ben med kassan och NCAV som krock-kudde. Det troligaste scenariot är väl dock att kassaflödet fortsätts investeras i treasury bonds, isf borde man ialf kunna räkna med strax över 10% avkastning inflationsjuserat tills vidare. Huvudpersonen är dock på ålderns höst och en ny ledning kan både betyda förbättringar och försämringar. Flera amerikanska värdeinvesterare har aktier i bolaget och har aktivt bidragit till att lite återköp av aktier har gjorts samt att årsstämman återupptagits senaste året. En riktig ”värdeaktivist” vid namn Nicholas Swenson har nyligen tagit position och yrkar på återköp av aktier samt byte av styrelsemedlemmar . Återstår att se om förbättringarna för aktieägarna fortsätter eller om bolaget faller tillbaka i gamla vanor. Det kan också finns värde i förlustavdragen. Nedan följer lite generella tankar samt hur det kan påverka Solitron ifall ett förvärv görs, något styrelsen ialf var öppna för på årsmötet. Dock är jag inte säker på om förlustavdragen går att använda på alla typer av förvärv, om det måste gå under Solitrons nuvarande verksamhet etc. Någon läsare kanske har bättre koll på läget?

Spaltmetrar med djupare läsning om Solitron finns här:. http://www.oddballstocks.com/search?q=solitron

http://valueprax.wordpress.com/2012/09/26/my-bizarre-treatment-at-the-hands-of-solitrons-board-sodi-corpgov/

——————————————————————————–

Värdet utav förlustavdrag (NOLs)

Förlustavdrag kan man betrakta som en ”immateriell skattetillgång”. Solitrons $15m i förlustavdrag bolaget har kvar kan resultera i att öka bolagets värde ytterligare, hur mycket är svårt säga utan veta hur eller om dom kommer användas. Men om man antar en skattesats runt 30% måste bolaget tjäna ca $45m innan år 2029 för utnyttja dom till fullo. Med dagens takt runt 900k årligen skulle man hinna tjäna $13.5m. Det vore alltså en stor fördel om Solitron genomförde ett lönsamt förvärv för kassan istället för köpa T-bills.

Jag kommer hypotetiskt anta att Solitron köper ett bolag för en stor del av överskottskassan som nu ligger i T-bills, $6m för se hur värdet på NOLs kan se ut. Förvärvet tjänar 10% ROE efter skatt. Inkluderar vi bolagets förlustavdrag blir ROE 14.28% eller 42.8% högre (14.3/10)=0.7). Värdet på bolagets intjäning stiger alltså med 42.8% med NOLs under perioden och förvandlar ett medelmåttigt bolag till ett helt ok bolag medans förlustavdragen är möjliga. I USA kan man max ha förlustavdrag i 20år och Solitron har alltså 15 år kvar. Värdet på NOLs växer dock om du har ett tillväxtbolag och kan återinvestera kassaflöde i bolaget.  Bolaget kan även ta upp lån för bättra på hävstången och öka möjligheten nyttja förlustavdragen fullt ut.

Bilden nedan föreställer 3 olika förvärvs scenarion, alla med och utan NOLs så 6st olika utfall för få lite ”GPS” på värdet av NOLs.

1, Solitron köper ett bolag för $6m med 10% ROE efter skatt utan tillväxt och placerar hela kassaflödet i T-bills med 5% ränta.

2, Solitron köper ett bolag för $6m med 10% ROE efter skatt med tillväxt och hela kassaflödet återinvesteras i verksamheten.

3, Solitron köper ett bolag för $12m ($6m cash + $6m lån med 5% ränta) med ROE på 10% efter skatt och lånen amorteras av med hela kassaflödet tills dom är skuldfria, sen återinvesteras hela kassaflödet i verksamheten.

VärdetavNols

CAGR för dom olika scenariorna på Solitrons $6m investeringar:

CAGR

Nu är det inte säkert att Solitron kommer kommer nyttja sina förlustavdrag genom förvärv då Saraf dels är i 70 års åldern och dessutom en försiktig herre som föredrar jobba skuldfritt samt lägga kassan på hög, kanske pga egna incitament?.

Vid ett eventuellt uppköp försvinner förlustavdragsfördelarna då dom är bundna till Solitron. Också om kontrollen över bolaget förändras försvinner avdragen. För att det ska räknas som att kontrollen har förändrats måste 50% av aktierna byta ägare över en 3 års period, småtransaktioner är inte inkluderade utan bara poster över 5% räknas av IRS. .

Vad tycker ni om Solitron samt vad har ni för tankar om värdet av förlustavdrag ?

Här är en mycket bra artikel i ämnet:

http://microcapclub.com/2013/08/value-net-operating-losses/